2023 年三季度以来，商业银行购债行为出现变化。7 月表内配债同比多增， 农商行再度成为现券市场最大购债主力；8 月大规模承接利率债，农商行现 券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落。9 月初存量房贷利率与存款 利率双双调降，这将会对商业银行净息差以及之后的购债逻辑产生怎样的 影响？本文将重点围绕这一话题展开讨论。

商业银行的资产负债情况：（1）负债：2014 年至今，商业银行的负债结 构较稳定，以存款为主。2019 年以来存款在42 家上市商业银行的负债 中占比约为75%。2015 年以来，42 家上市商业银行的平均计息负债率 呈现“降—升—降”的走势。2021 年以来，尽管存款利率市场化持续推 进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息 负债率下行速度减缓。截至2021 年底，上市商业银行的总存款中定期 存款占比52%，较2020 年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总 存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。分银行类型看，国有 行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022 年）维持在 1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018 年下半年以来，股份行 计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。（2） 资产：截至2023 年中，42 家上市银行的平均总资产规模达到65146 亿 元，同比增长11.8%。其中贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及 存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。国股 行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行 放贷，小行买债”的情况。2016 年至今，债券投资在商业银行金融资产 配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标 的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018 年中的15% 上升至2023 年中的18%。国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农 商行的交易特征更显著。

前言：在《新价量相关性RPV选股因子》中，我们根据日内与隔夜不同的价量配合逻辑，分别找到日内价量相关性、隔夜价量相关性的最佳 代表。本篇报告继续对利用日频价量相关性选股进行研究，借鉴在改进 动量因子时引入的“聪明”指标，使用“聪明”时段换手率作为新的换手率序列。

昨日（9 月25 日）利率大幅走高、一度触及2.7%关键点位，原因一方面是 资金面日内波动较大，另一方面是近期地产宽松、财政发力、经济数据改 善、汇率贬值压力等因素压制债市做多情绪。短期看扰动债市情绪或将持 续，但目前利率估值已明显偏高，配置价值已经显现。

美国企业投资需求在加息周期维持韧性，宏观统计数据反映企业在制造业 景气下行的短周期中仍逆势扩大中长期投资。这种韧性可能源于美国政府 政策的激励、企业利润对内源融资的支持与跨国企业政治风险管理意识的 提升等三大因素，韧性可能将在未来数年持续。去全球化担忧下的美国企 业投资需求韧性对我国出口既是机遇也是挑战，其中美国对华进口依赖度 高的行业或将因此受益，但同时这也意味着高科技产业面临的逆风环境或 将是未来数年的新常态。

8 月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外， 9 月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，似乎暗示政策加码， 债市也在当前出现回调。

资金流入方面，偏股型基金新发行份额为40.01 亿份，融资融券余额16100.82 亿元。 资金流出方面，沪深股通合计净流入0.29 亿元，IPO 融资规模30.12 亿元，产业资本净减 持2.72 亿元，资金解禁规模1324.34 亿元，交易费用为67.01 亿元。

银行存款利率下调导致居民对保险储蓄的需求再次升温。9月初国内主 要商业银行再次下调存款利率，以工商银行为例，1 年期存款利率下调 10pt 至1.55%，2 年期下调20pt 至1.85%，3 年期和5 年期利率下调25pt 至2.20%和2.25%。尽管前期定价利率整体下调导致保险产品收益率水 平边际减弱，但随着银行存款利率的下调，保险储蓄产品仍具备吸引力， 旺盛的客户需求将成为推动保险开门红超预期的必要条件。

随着定价利率切换、监管机构要求“报行合一”，“保险公司如何提高银保合作对银行的吸引力并实现自身银保渠道的长 期高质量发展？”成为行业广受关注的问题。依托于平安集团的 综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式， 其银保渠道价值率远超上市同业。平安新银保模式的核心亮点在 于平安寿险和平安银行共同打造了一支以寿险产品销售为主、兼 顾复杂金融产品销售的新银保队伍。该队伍以资产配置方式做保 险，将保险作为满足客户多元需求的解决方案的一部分进行销售，既能够更好满足平安银行客户的需求、构建长期信任，也带 动平安寿险银保渠道的价值贡献能力持续提升，长期来看有望带 动集团整体盈利能力的提升。

财政收入增速回落。受经济持续修复与留抵退税的影响，1至8月一般公共预算收入同比增长10%。剔除基数因素后，一般公共预算收入两年复合增速为0.56%，较前值回落。一般公共预算收入完成进度为69.85%，低于近五年（除2022年）同期值。一般公共预算收入增速缓慢的主要原因仍在于经济持续修复进度偏慢。