经济韧性在潜力待释放，下半年扩内需是主线从上半年经济数据看，经济复 苏的基础尚不稳定，二季度在多因素作用下，消费和投资增速都呈现下滑趋势。 展望下半年，经济韧性在，潜力较大，扩内需仍是主线。本次政治局会议强调“扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，与之前同期政治局会议相比，更加强调“加大宏观政策调控力度”以及“着力扩大内需”，预计后续，消费端政策发力效果将持续显现。且会议继续强调“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，后续相关基建将加快发展。 

一季度业绩超预期，保险指数表现优于市场。2023Q1，一季度上市险企归母净利润增长显著提速。负债端，储蓄型保险产品需求旺盛、寿险转型成效渐显带动NBV转正；资产端，权益市场回暖叠加新会计准则的实施推动投资收益表现亮眼。在业绩超预期、“中特估”催化下，保险板块表现优于市场。截至7月14日，保险指数（申万二级指数）较年初上涨4.99%，跑赢沪深300指4.28个百分点。

7月政治局会议释放诸多利好信号，一方面，会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，地产行业有望再迎政策利好，险企所持地相关投资敞口风险有望进一步缓释: 另一方面，会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，权益市场回暖有望带动险企投资收益向好。近期保险公司产品上新节奏有所加快，预计定价利率调整后负债端仍可实现较快增速。当前板块估值水平仍处低位，安全边际充足。 

本文对中国股票市场中流动性和波动性的溢出效应及其联合动态效应进行建模。作者对 2014 年至 2022 年的日内数据建立 vMEM 模型，通过实证分析揭示了板块层面上流动性和波动性之间的强相互依赖关系。此外，作者还通过脉冲相应函数和波动溢出平衡指数（VSBI），揭示了冲击是如何通过流动性和波动性在不同板块之间传播的。特别地，作者重点分析了 2014 年以来两段特殊时期(2015/2016 年市场下行和 2020 年COVID-19 爆发)对中国股市的影响。

业绩有望筑底回升，我们预计 2023H1 净息、其他非息为主要支撑，拔备拖累减小。预计国有行/股份行/城商行/农商行营收分别同比增长 1.3%/1.3%/5.7%/4.9%,上市银行整体同比增长 1.7%; 净利润增速分别为 4.1%/2.6%/12.3%/10.5%，上市银行整体同比增长 4.6%。其中，营收和净利润增速均为城农商行表现更优，主要由于部分区域经济复苏较快，信贷景气度率先恢复，叠加下沉力度较大，净息差仍有一定优势: 金市交易能力强、拔备安全垫较厚，盈利有望率先迎复苏拐点。

近期市场整体表现反复，国内流动性的改善并没有推升整体市场估值，而银行板块的绝对收益已经在进行中，六月底至今板块涨幅超过 2%，前期报告中我们提到，外部滞后性的看空通常是投资择时的重要信号，近期板块表现印证了这一点，近期市场对政策的预期较低，但随着近期政策进一步加码，我们认为整体预期的改善也将逐渐见到拐点，绝对收益行情将进入加速期。

在供需格局推动下，信用债收益率震荡下行，短端优于长端，信用债优于利率债。信用利差整体压缩，尤其是 3-5 年期高等级品种目前历史分位数已降至 5%以下，短端品种信用利差历史分位数相对较高。中长期来看，信用债“资产荒”逻辑仍在，理财赎回风险有限，可关注短端品种。同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，后续利率下行空间相对有限，可待回调后再行介入。商金债利差延续收窄趋势，商业银行普通债处于历史分位数较低水平，不足 6%: 银行二级资本债品种 1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。

会议对总体经济形势研判中性客观，提到短期经济面临新的困难挑战，同时曲折式修复下长期向好的基本面没有改变。7月政治局会议认为，当前经济运行面临“国内需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多和外部环境复杂严峻”等新的困难挑战，在此背景下，经济恢复“曲折式前进”，但“长期向好的基本面没有改变”短期内需不足而中长期向好下，政策总基调延续稳中求进，更强调用好政策空间、加强储备，找准发力方向、精准有力调控。会议指出要“将准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”: 逆周期调节政策中，积极的财政政策或以税费优惠政策为代表，后续或进一步优化:货币政策强调发挥总量和结构性政策作用，或指向降准降息未被排除在政策工具箱外，且支农支小、普惠小微、设备更新改造再贷款等重点支持领城再贷款额度有望增加。国内需求不足等问题凸显下，扩内需为结构性政策重点发力方向，促消费与稳投资并进。扩内需中，提振消费被置于首位，会议提出增加居民收入从需求端提振消费，同时深化供给侧结构性改革，以高质量供给促进消费:投资端，会议强调更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用，且促进民间投资、稳定外贸外资基本盘。

东吴金工推出“波动率选股因子”系列研究，尝试在目前已被广泛便用的传统波动率因子的基础上，进行一系列新的探索，作为系列研究第一篇，本报告受到“波动率聚集现象”的启发，从波动率因子的跨期截面相关性入手，对传统的特质波动率因子，提出一种简单朴素而又效果优秀的改进方案，本篇报告基于东吴金工 2020年5月28 日《“波动率选股因子”系列研究(一): 寻找特质波动率中的纯真信息一一剔除跨期截面相关性的纯真波动率因子》所阐述的研究框架，更新数据至 2023 年6月30日，并增加对纯海纯真波动率因子的讨论。