日本证券百余载，观行业演绎启示日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过 90 年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和 SMBC 日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA 等推动互联网券商探索特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。

2023年，我国坚持稳中求进的工作总基调，始终把握推进经济高质量发展的方向。2023年10月底召开的中央金融工作会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融“五篇大文章”。习近平总书记近期在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上的重要讲话强调了“六个强大”的关键核心金融要素及建设金融强国的六大体系。人民银行也于近期成立信贷市场司重点做好“五篇大文章”相关工作，一方面提出了监管加强的方向，另一方面为银行业的发展提供引导。国家金融监督管理总局(以下简称“金融监管总局”)发布的银行业主要监管指标数据显示，2023年末，银行业金融机构资产总额为417.3万亿元，同比增长。

2024 年 ASCO GI 和 ASCO GU 会议召开，多项成果引人注目 ASCO GI 和 ASCO GU 分别于 1 月 18 日和 1 月 25 日开幕。海外创新药中，enfortumab vedotin（EV）一线治疗 UC 表现出色，NiPi 组合再创佳绩，tiragolumab 治疗 ESCC 的 III 期研究结果积极。两大会议上有近 70 项 国产创新药的临床成果入选（不计入仅披露临床设计的项目），其中维迪西妥单抗、CT041、戈来雷塞、ASKB589 等的早期临床数据靓丽。我们继续看好国产创新药前景，基于：1）国产 ADC 数据惊艳，彰显其成为成为肿瘤治疗新基石疗法的潜力与国内药企在该领域的全球市场竞争力；2）多项国产创新药披露优秀美国临床数据，国内药企出海能力持续提升；3）国产创新药在胰腺癌等未满足需求大但满足度低的领域中带来新的突破希望。

2022年3月，国家药监局颁布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，对人工智能医疗器械类型进行界定，并对人工智能医疗器械生存周期过程，包括需求分析、数据收集、算法设计、验证确认、更新控制等环节做出了规定，并提供了16类技术考量因素，对AI医疗器械划定完成进一步规范，同年9月，上海市第十五届人民代表大会常务委员会第四十四次会议通过《上海市促进人工智能产业发展条例》并于10月1日实施，作为人工智能领域首部省级地方性法规，鼓励AI医疗发展。

特斯拉CyberTruck和理想MEGA在外观造型风格上有明显差异，但两者均呈现单厢化、极简的设计趋向：1）视觉上A柱从顶端延伸至车头前端，呈现单厢化设计；2）前灯线条化、抽象化，与车身融为一体：3）整车线面极致简约，抽象化、几何化增强“未来感”。相比于奔驰GLS、宝马X1两款传统SUV，尺寸分别对应的高合Hiphi X和埃安Y的A柱更加前倾，A柱底部更加靠前，呈现“单厢化”风格。单厢化在越来越多的电动车型上应用，或成为未来电动车外观造型设计的重要演变方向。

一带一路方兴未艾，跨境电商未来可期。跨境物流发展状况与进出口贸易紧密相关，2023年我国对共建“一带一路”国家进出口19.47万亿元，我国进出口物流费用预计超6万亿元，未来国际货代行业相关企业营收有望持续提升。“出海四小龙”崛起，2023年跨境电商进出口规模超过2万亿元。

通过复盘比较本轮（2020-2023 年）及上一轮行业周期（2015-2018 年），我们发现一方面国 内调味品行业周期底部主要来自餐饮需求阶段性降速，而在经历需求筑底后，餐饮的稳定修复又为调味品企业消化库存提供了良好的动能。另一方面，成本端的扰动对行业盈利能力的短期影响较为突出，在成本压力下，头部企业的提价能力较强，行业腰部企业的跟随也较为紧密。调味品工业化加速时代下，龙头企业在面对餐饮消费增速下行和成本波动时呈现出更强的抗风险和快速修复能力。从本质上看，上一轮调味品行业格局优化实质上是调味品工业化时代下，大型企业在面对餐饮消费规模增速下行和成本波动时呈现出更强的抗风险和快速修复能力，初步实现了对中小微企业市场份额的侵蚀，行业市占率趋向集中，而本轮来看，随着行业需求筑底，库存去化，行业有望迎来新一轮发展机遇，进入调味品发展的下半场。

变中求进，“品价比”需求下的餐饮供应链新趋势解读 24 年在居民消费力改善节奏偏稳的合理预期下，我们认为“品价比”（单位价格能够获得的产品品质）为消费者在决策时的主要考量因素。在多维度的竞争压力影响下，餐饮业更新换代的速度加快，客单价下滑进一步挤压餐饮企业的利润空间，其降本增效的诉求持续强化，倒逼餐饮供应链的不断整合与加速发展。我们认为，强化成本管控能力、完善研发团队、持续深化客户合作、扩大收入规模是供应链企业当前需要关注的重点。消费者的“品价比”需求自下而上逐步传导，餐饮业变局之下供应链能者辈出，行业竞争格局稳态尚未形成，我们站在当前视角，解读餐饮供应链行业的新趋势。

我们认为，物业服务行业处于消费服务、公用事业和地产链的交汇点，且地产链属性正在逐渐消退，消费服务属性正在提升。中期来看，物业服务行业具备高股息的潜力，仅需企业着力提升分红派息水平。我们推荐运营 能力佳、应收规模控制得当、有分红提升趋势的头部物业服务企业。

近日，多地针对无人售药机发布相关文件，多地文件强调机器销售相应药品需由执业药师/药师提供用药指导、审方调配等药学服务，部分城市可出售处方药，相关监督管理政策逐步完善。2023年5月，美团买药与线下药店合作打造的“24 小时智慧药房”在上海华氏药房正式落地，零售药房有望加速渗透。