美国9月通胀总体表现温和，低于市场预期的3.1%，整体通胀虽未出现明显下行趋势，但也尚未加速上行，市场对通胀的担忧稍有降温。同比来看，9月CPI录得3.0%，核心CPI维持在3.0%左右。整体上，通胀延续温和回升的态势，而核心通胀小幅回落，显示价格压力正在逐步缓解。这一水平虽仍高于美联储2%的目标，但并加速偏离可控区间。我们认为，这次通胀可以看作一次“轻点刹车”。作为美国政府关门后的首份主要经济数据，它在一定程度上为年内后续降息铺平了道路，接下来非农就业成市场主要关切。

2024 年 9 月 27 日中央政治局会议提出“超常规”逆周期调节，对应也带来了 2025 年积极的财政和货币环境。展望 2026 年，我们认为彼时倒逼政策转向的内外制约因素已不复 存在。进入 2026 年后，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，以财政为代表的政策力度回归审慎的同时，结构投入可能重新回归以科技为主线。

2024 年 9 月 24 日，中国人民银行等三部门在国新办发布会上宣布了一揽子宏观 调控政策（以下简称“924”政策）。这些措施旨在应对当时经济面临的挑战，释放了强化政策协同、着力推动全年经济增长目标实现的积极信号。一年过去，我们有必要全面评估此阶段政策的宏观效果，展望经济动能对 5.0%左右经济增速的支撑作用。四季度经济增长是衔接 2026 年经济增长目标的重要阶段，需做好重塑增长和提振就业方面的政策衔接，避免经济出现较大起伏。

“十四五”时期，中央企业发展成果显著。资产总额从不到70万亿元增长到超过90万亿元，利润总额从1.9万亿元增长到2.6万亿元，年均增速分别达到7.3% 和8.3%；营业收入利润率从6.2% 提升到6.7%，全员劳动生产率每人每年从59.4万元增长到81.7万元；中央企业研发经费连续三年超过万亿元，投入强度从2.6%提升到2.8%，战新产业领域投资年均增速超过20%；以市场化方式重组6组10家企业，新组建、设立9家央企，培育和发展壮大新质生产力的力度不断加强。

2025 年中国财政政策通过发行超长期特别国债，为 “两新” 政策 (大规模设备更新和消费品以旧换新) 提供了有力资金支持。其中，3,000 亿元专项资金用于消费品以旧换新，显著高于去年的 1,500 亿元规模。政策资金分批下达，自年初至三季度末已累计投放逾 2,300 亿元，并通过定时、限额、摇号等方式在地方层面精细化管理，以保证补贴资金均衡使用。补贴覆盖范围较往年有所扩围，从传统家电、汽车延伸至数码产品、家装、绿色消费等领域，进一步扩大了政策惠及面。实践表明，以旧换新政策在上半年有效拉动了社零回升，尤其是耐用品和通讯器材类零售增速明显高于大盘，消费结构呈现出智能化、绿色化的升级特征。进入下半年后，虽然受制于高基数和资金消耗过快的影响，社零增速有所放缓，但政策效果仍在持续释放，对稳定内需和优化消费结构发挥着关键作用。

碳市场是利用市场机制积极应对气候变化、加快经济社会发展全面绿色转型的重要政策工具。中共中央办公厅、国务院办公厅《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》8 月 25 日对 外公布。生态环境部相关负责人表示，这一文件充分彰显了我国积极稳妥推进碳达峰碳中和的坚定决心和有力行动。要准确把握加强全国碳市场建设的总体要求、主要目标和重点任务，加快建设更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场，为实现人与自然和谐共生的现代化提供有力支撑。

货币改革和马歇尔计划稳定西德。二战后德国面临战时债务和战后赔偿，且由于二战期间德国货币超发，战败后帝国马克又几乎失去购买力。1948 年西德实行货币改革，93.5%的旧货币退出流通领域，消除货币过剩和通胀风险；同期马歇尔计划向西德注资约 16 亿美元，重点扶持 煤炭、钢铁等基础工业，推动西德经济复苏。苏占区因大规模拆除设备，产能恢复落后于西德。四分德国到两分德国迎来窗口期。二战后美苏英法谋划四分德国，分割领土、政治、经济。1947 冷战开始，美、英占区合并为双占区；1948 年法占区加入、成立三占区。1949 年 9 月，德意 志联邦共和国成立，定都波恩；10 月，德意志民主共和国成立，定都柏林。在冷战的保护色下， 西德践行路德维希·艾哈德提出的社会市场经济，兼顾自由竞争+社会保障，迎来“经济奇迹”。

央地关系与城投行业转型：思考城投公司转型的起点不应是城投行业本身，而应是地方政府的职能定位问题。展望未来，我国发展的重点转变为高质量发展大潮下促进科技创新与产业升级。因此，后续更好的引入与服务优质企业是地方政府与城投公司发展的重点方向，这也是“股权财政”的关键。

M1 与非金融现金流量表的对应关系验证。M1 同比自 24/9 见底-3.3%以来已 持续回升近一年，最新读数为 25/7 的 5.6%，我们验证了从 M1 到非金融上市公司现金流量表存在对应关系，即对比 M1 同比上行幅度 24/9-25/6 为 11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为 9pct 趋势基本一致；从而由非金融现金流量表拆分观察经营&投资&筹资行为，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的贡献自 24Q2 负贡献见底以来持续回升，25Q2 显著同比多增近 1 万亿，其余投资、筹资现金流则主要表现为负贡献收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。

甘肃省区位优势显著，资源富集，2024 年经济保持稳定增长，但经济总量及人均 GDP 仍处于全国下游水平。甘肃省工业基础扎实，在国家战略与政策助力下，区域发展动能持续增强，省属企业积极推进产业转型升级。甘肃省政府债务规模虽保持增长，但由于上级补助收入对综合财力形成的有效支撑，债务率处于全国中游水平。作为 12 个化债重点省份之一，甘肃省继续获得中央化债政策支持。甘肃省融资平台压降数量明显，未来将继续推进融资平台出清和转型升级工作。