高基数效应,PPI降幅扩张-蔡含篇-北京大学国民经济研究

过去一周，周内资金波动明显放大，单日摩擦明显。伴随着税期结束，央行连续净回笼，但周一及周二资金面较宽松，周二 DR001 收盘快速下行至 1.3144%；但周三至周五资金加速波动，周三早盘开始，资金情绪指数持续走高，周四早盘和周五早盘时情绪指数最高分别触及 58 和 57，但是周四尾盘及周五 10 点以后资金均出现显著缓和，周四不排除是 MLF 净投放预计提振及大行受指导增加净融出，周五则是因为央行呵护、大量逆回购净投放落地。

2024 年以前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。央行很少直接买入国债，为数不多几次购入国债主要是配合特别国债的发行。近年来我国国债市场持续扩容，深度和流动性明显提高，为二级市场买卖国债提供了有利环境，2024 年，央行在公开市场操作中逐步加入国债买卖。

低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格 A 股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10 年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的 1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内 GDP 增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷” 可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？

信用债 ETF 已成为债市工具化投资的核心载体，费率低、流动性好、可质押等因素共同推动了信用债 ETF 的快速增长，目前挂钩各类指数的信用债 ETF 总规模已经超过 3000 亿元，构成债券市场重要的市场参与力量。

专项债发行节奏与进度:当前整体提速但低于往年同期，化债前置。今年新增专项 债发行节奏上前低后高，截至6月底，新增专项债累计发行进度达49%，5 月以来开始加速，但仍显著低于2022-2024年同期平均水平63.2%。背后要素有三: 1) 2024Q4 大规模发行政府债发行降低上半年发债紧迫性; 2)自审自发试点等政 策使得各地发行进度分化; 3)专项债支持方向新增化债、地产收储等挤占传统基建投向资金。预计Q3仍有35%左右专项债额度落地以追平前期缺口，而从今年专项债三大主要投向相对来看，化债是上半年主力完成方向，总化债进程已达 80%，下半年专项债资 金支持项目建设(基建+地产)可能集中释放。

6 月社融数据有所改善，政府债为社融核心支撑。总量上社融数据在改 善，6 月社融规模为 4.2 万亿元，同比多增 9008 亿元。结构上政府债为核心支撑，6 月政府债券融资规模为 1.4 万亿元，同比多增 5032 亿元，相较之前年份明显“靠前发力”。截止至 6 月，剔除政府债券融资后今年累计社会融资规模为 15.2 万亿元，同比多增 4099 亿元，但相较于过去五年的平均水平 16.3 万亿还略有差距，货币政策仍需进一步发力。

6 月末银行间债市杠杆率环比上升：6 月末银行间市场杠杆率为 107.65%，较上月末的 106.79%上升 0.87pct，总体略低于历年同期杠杆率。2025 年 6 月，中债登、上清所债券总托管规模 171.29 万亿元，环比增加 12968 亿元；其中，中债登环比增加 15434 亿元、上清所环比减少 2465 亿元。

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消费贷市场在政策利好下迎来发展机遇，中央及地方均出台相关政策支持消费贷放量发展。2024年消费市场回暖、金融科技发展及金融素养提升等多因素支撑消费贷市场持续增长。全国性商业银行积极发力消费贷，但增速表现分化。未来，消费贷市场将面临短期规模回落，但中长期市场规模将扩大，商业银行将强化业务管理，推动行业稳健发展。