本周 A 股市场走势震荡，小微盘相对占优，中证 1000 领涨，周度收益达约 1.18%，而上周表现强势的科创 50 回调幅度居前；此外，防御性较强的中证红利指数亦出现小幅回调。 聚焦红利内细分板块来看，央国企红利系列占优，指数周度平均涨幅达约 0.59%，跑赢纯粹红利资产。策略表现上，本周攻守兼备红利 50 组合跑赢中证红利全收益，周度超额约 0.85%。

9M25 上市银行营收、净利润同比+0.9%、+1.5%，增速分别较 25H1-0.1pct、+0.7pct。营收增速边际略有下滑，主要因债市波动下其他非息收入增速放缓，利息净收入、中收增长持续回暖。归母净利润增速改善，主要得益于减值计提减少，驱动利润释放。账面不良率整体平稳，拨备覆盖率略有下滑。经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价，如宁波、南京、成都、渝农 AH，2）稳健高股息标的，如上海、工行 H、建行 H。

美国9月通胀总体表现温和，低于市场预期的3.1%，整体通胀虽未出现明显下行趋势，但也尚未加速上行，市场对通胀的担忧稍有降温。同比来看，9月CPI录得3.0%，核心CPI维持在3.0%左右。整体上，通胀延续温和回升的态势，而核心通胀小幅回落，显示价格压力正在逐步缓解。这一水平虽仍高于美联储2%的目标，但并加速偏离可控区间。我们认为，这次通胀可以看作一次“轻点刹车”。作为美国政府关门后的首份主要经济数据，它在一定程度上为年内后续降息铺平了道路，接下来非农就业成市场主要关切。

低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里。从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（比如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率如国债 1 年期收益率触底。尽管日本股市在低利率时期曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下，长期收益率未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后，日本长期收益率也随之持续回升。

3Q25末，43家上市券商（含东方财富）合计总资产15.3万亿元/较年初+21%，较2Q25末+9%；合计归母净资产2.9万亿元；市场回暖背景下，43家上市券商9M25合计实现营业收入4311亿元/同比+43%；合计归母净利润1729亿元/同比+66%；3Q25单季行业营业收入1724亿元/同比+28%/环比+33%；3Q25单季归母净利润714亿元/同比+93%/环比+29%。归母净净利润增速快于营收增速。

银行自营、保险机构、资管（不含公募基金）和公募基金四类主体在计算时均需考虑税收成本，需从名义收益率中扣减，而机构间的差异体现在监管要求等其他考量维度。银行自营因受《商业银行资本管理办法》约束，需额外计算资本占用成本，同时兼顾信贷业务的信用成本与存款派生收益，计算较为复杂；保险机构需依据偿付能力监管规则，纳入受信用风险偿付因子等影响的机会成本；公募基金与资管机构（不含公募基金）计算相对简单，通常仅需考虑税收成本。各机构所受监管要求、税收政策等方面不同，使得同类资产在不同机构视角下的综合收益率差异较明显。

资金流是股价趋势背后的核心驱动力，无论是前几年公募基金与北向资金共同主导的的抱团行情，还是 2024 年以来“中长期资金入市”政策推动的 市场启动，均验证了资金流对股票市场存在实质的推动力；本文从主动型公募基金及机构资金、ETF 资金、融资融券资金、境外资金及高频订单资金五个维度出发，构建 18 个资金流选股指标，对股票层面的资金行为进行了刻画，并分别验证了其选股能力。

9月中旬，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈。以10年国债为例，利率的运行箱体界限更加明确，当利率上至 1.80%，多头的买入力量显著提升，而当利率下至 1.75%，空头的势力开始变大。从近期定价内容来看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募债基赎回费问题。

美联储 2025 年 9 月重启降息，预计年内后续以及 2026 年美联储降息将持续，而欧央行降息放缓、日本央行仍在加息进程中的背景下，美欧、美日利差预计将进一步收窄。同时，美国就业市场走弱、经济动能放缓预计也将导致美元走弱。此外，特朗普致力于各项激进贸易、财政等政策以及不断干预美联储独立性等措施，也导致美元信用有所受损、避险属性有所减弱。我们预计 2025 年年内美元将继续弱势，需警惕的是若后续美国通胀意外升温以及美国经济意外好转，导致美联储放缓降息，则美元或存在阶段性反弹的可能性。

货币改革和马歇尔计划稳定西德。二战后德国面临战时债务和战后赔偿，且由于二战期间德国货币超发，战败后帝国马克又几乎失去购买力。1948 年西德实行货币改革，93.5%的旧货币退出流通领域，消除货币过剩和通胀风险；同期马歇尔计划向西德注资约 16 亿美元，重点扶持 煤炭、钢铁等基础工业，推动西德经济复苏。苏占区因大规模拆除设备，产能恢复落后于西德。四分德国到两分德国迎来窗口期。二战后美苏英法谋划四分德国，分割领土、政治、经济。1947 冷战开始，美、英占区合并为双占区；1948 年法占区加入、成立三占区。1949 年 9 月，德意 志联邦共和国成立，定都波恩；10 月，德意志民主共和国成立，定都柏林。在冷战的保护色下， 西德践行路德维希·艾哈德提出的社会市场经济，兼顾自由竞争+社会保障，迎来“经济奇迹”。