通胀回归是 2026 年国内宏观主线之一，但市场仍有顾虑，比如“国补”退坡是否会掣肘通胀？我们将通过对 2024 年下半年以来“国补”政策对通胀影响的定量测算，分析“国补”退坡的影响。

日本长期国债收益率近期飙升，叠加美欧在格陵兰岛问题上的冲突上升，引发全球市场剧烈波动。日本长期国债收益率上行，既有通胀居高和国债供需失衡因素，也有市场重新定价日本“财政主导”因素。政府债务率高企、财政刚性扩张和货币政策独立性挑战都在推升长期国债收益率。日本长债波动并非孤立事件，而是全球后 QE 时代结构性断裂点，影响将通过利率、汇率和杠杆链条向全球市场扩散。预计日本长期国债收益率可能震荡上行，10 年国债收益率从目前 2.3%升至年末 2.5%左右。日本长期国债收益率上升将打击全球债券、科技股与加密货币。

1. 一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。2. 2018 年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025 年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。3. 相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。4. 海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资 产投资导致的劳动生产率差异，无法通过贸易分工消除。5. 过去 20 年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫。

大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险。当前全球资产配置逻辑向盈利兑现切换，A 股依托债股比价优势与政策支持步入 “慢牛” 第二阶段，美股受益于 AI 效率红利实现利润率扩张，日韩股市凭借科技产业链优势盈利显著上修，权益资产整体向上弹性；商品受 AI 驱动的资源定价重构、实物囤积 需求及地缘 “安全溢价” 支撑，长牛格局稳固；中债长端受风险偏好回升与发行压力影响震荡修复，美债面临财政风险与通胀预期上行压力，策略上宜采取 “短久期 + 陡峭化” 并搭配 TIPS 对冲通胀。

2026 年开年以来（截至 1 月 9 日），多数债券 ETF 规模有所回落：①科创债 ETF 规模较 2025 年底减少 438 亿元，部分单只科创债 ETF 规模降幅逾 50 亿元； ②基准做市信用债 ETF、短融等其他信用债 ETF 规模亦有明显下滑，合计减少逾 150 亿元； ③其他债券 ETF 中，利率债 ETF 规模减少 88 亿元；可转债 ETF 规模增长 52 亿元，或是受开年权益市场带动。

为了观察过去持续强势或者弱势的行业次年能否维持趋势，亦或是扭转趋势。我们采用长江一级行业指数作为统计对象，统计了连续上涨、下跌、跑赢万得全 A、跑输万得全 A 多年的行业次年表现，数据区间均为 2005 年至 2025 年。

我们在报告《2025 年，保险资产配置呈现哪些特点？》（20251210） 里全面分析了保险对股债资产的配置特点，近期国家金融监管总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称“保险资产负债新规”）公开征求意见，本文分析其对险资配债可能产生的影响，以供投资者参考。

短贷放量支撑企业贷款，企业中长贷符合季节性规律。2025 年 12 月，企业短贷新增 3700 亿元，同比多增 3900 亿元，显著超出季节性。中长期贷款新增 3300 亿元，同比多增 2900 亿元。企业中长期贷款同比改善，一方面来自于 2024 年的低基数，另一方面则可能受到了政策性金融工具投放的带动。但如果从季节性来看，企业中长期贷款规模及趋势仍处于历年偏低水平，企业资本开支意愿未来能否好转还需持续观察。

2025 年 12 月，中资美元债一级市场共计发行 339.32 亿美元，环比2025 年 11 月份增加 131.29%，增加的主要原因是 3 家地产公司于本月进行了债务重组，同比去年 12 月增加 429.29%。2025 年 12 月到期金额为 87.94 亿美元，本月违约金额 3.70 亿美元，净融资量 251.38亿美元，票面平均利率为 2.70%。

常州市作为长三角城市群的重要组成部分，区位优势明显且交通便利，区位重要性突出。2024 年，常州市经济总量和一般公共预算收入均居江苏省前列，城镇化水平相对较高，产业集聚效果明显，民营经济活跃。同期，常州市一般公共预算收入质量良好，财政自给能力较强，政府债务负担较重。常州市能够持续获得促进经济发展的相关利好政策。