考虑房企的交付节奏及历年的结算比例，我们认为2023 年一季度仍将保持历史趋势，但随着疫情管控政策调整，及各政府部门对房企融资端政策的支持，施工人员到位可能更加便利，房企在资金端有望获得更多支持，竣工节奏有望加快。我们给予2023 年一季度营业收入及归母净利润占全年比例分别为13%、10%。结合房企营收及归母净利润增速来看，我们预计2023 年一季度房企营收及归母净利润分别为1447 亿元、63 亿元，对应同比增速分别为1.4%、5.8%。

投资建议：公司作为央企龙头开发商，信用优势明显，融资渠道畅通，土地储备充沛，开发业务的销售表现和拿地强 度都具备相对较强的韧性，2022 年销售排名提升至第四位，市占率也首次破2%，进一步夯实了行业地位； 投资物业稳健发展，租金收入有望重拾上涨趋势。同时，公司率先打开保租房REITs 融资新渠道，引导 行业向新模式转型，未来公司将继续受惠于公募REIT 的业务前景及先发优势。我们建议持续关注。

2023 年3 月24 日，国家发改委和证监会同时发布通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。我们认为消费场景被纳入REITs 的底层资产，打通相关不动产“融投管退”周期中缺失的最后一环，将重塑持有运营的商业逻辑。由于行业内优质消费基础设施相对集中在优质房企手中，同时运营管理优势也将更为直观地兑现估值溢价，我们认为充分利好优质持有运营商，行业将迎来证券化黄金时代。

消费基础设施REITs 放开试点，以差异化的要求对待不同类型的资产。新236 号文件指出，消费类基础设施纳入REITs 试点，重点支持商场、购物中心、农贸市场等项目。目前仅剩写字楼、酒店等业态未进入REITs试点范围内。鉴于产权类项目和经营权类项目资产收益的特点不同，236 号文做出了如下调整，将产权类项目未来三年预期净现金流分派率由不低于4%改为不低于3.8%；特许经营权类项目则由未来三年预期净现金流分派率不低于4%改为全周期IRR 不低于5%。保租房REITs 首发规模下降至8 亿元（须同时储备资产16 亿元），契合了单个保租房规模较低的特点。此外，现新增30%的净回收资金可用于收并购存量资产，全部净回收资金须在3 年内使用完毕的要求。

历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧 研究少（地方出让行为）。我们认为，2021 年之后房地产市场一度陷入恶性循 环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过 高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022 年全国政府性基金预算收入实现了 年初预算的78%，土地市场表现在2022 年拖累了财政预算完成度。从2023 年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在2022 年的下降，但不能接受未 来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用， 也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复 苏，也迎来非周期性的正循环开始。

事件：招商蛇口发布2022 年年报，实现营业收入1830.0 亿元，同比+13.9%；归母净利润42.6 亿元，同比-58.9%。 公司拟每10 股派发现金红利2.3 元（含税），分红率为16.9%。公司背靠招商局集团，集团资源丰富，综合 开发运营经验丰富，信用及融资优势显著，行业供需修复后有望持续提升市占率和业绩表现。此外，公司积 极践行当前行业“新发展模式”和“资产负债表优化”的政策方向。

2023 年前2 月社零同比增长3.5%，表现略高于市场一致预期：2023 年前2 月， 国内实现社会消费品零售总额7.71 万亿元/+3.5%，其中，除汽车以外的消费品 零售总额同比增长5%，表现略优于市场一致预期（根据Wind，2023 年前2 月社 零当月同比增速预测平均值为+2.94%）。在疫情放开及全国新冠感染数据达峰之 后，线下消费数据表现十分亮眼，此前受抑制的交通出行、餐饮、文旅等活动加 速恢复，餐饮收入实现同比增长9.2%。

国家统计局发布2023 年1-2 月商品房行业数据。2023 年1-2 月，全国商品房销 售面积1.51 亿平，同比下降3.6%（2022 年全年-24.3%）；1-2 月商品房销售额1.54 万亿元，同比下降0.1%（2022 年全年-26.7%），其中商品住宅销售额同比增长 3.5%。分区域看，东部、中部、西部、东北区域销售额同比增速分别为2.1%、 -3.5%、-2.7%、-0.1%（2022 年全年分别为-25.1%、-25.7%、-30.6%、-40.9%）， 东部区域市场回暖进程较快。整体来看，疫情封控结束需求释放叠加中央和地方 政府宽松购房政策，2023 年前两月销售数据降幅收窄，销售市场企稳复苏态势 初显，但小阳春持续性仍需观察，市场全面恢复仍需时日。