5 月新增社融15600 亿元，同比少增1.31 万亿元，主要受贷款、政府债券、企业债券拖累。5 月新增社融拖累因素主要包括：1）对实体经济发放贷款增加12200 亿元，同比少增6173 亿元；2）企业债券融资新增-2175 亿元，同比多减2541 亿元；3）政府债券融资新增5571 亿元，同比少增5011 亿元。5 月新增社融正向贡献因素主要包括：1）委托贷款新增35 亿元，同比多增167 亿元；2）信托贷款新增303 亿元，同比多增922 亿元；3）非金融企业境内股票融资新增753 亿元，同比多增461 亿元。总体来看，5 月社融同比少增幅度明显，反映经济融资需求尚待提振。

我们看到实体市场在2023 年第 1 季度出现复苏，但势头在2 季度放缓，尤其是二三线城市。国有企业开发商表现更好，销售额同比增长 40%以上，但民营企业开发商在2023 年首五个月的销售额同比普遍下降 20%以上。我们预计部分民营开发商将持续面对流动性困难，需依赖债务重组。同时，国企开发商将受益于政策支持、经济重启带来的市场份额提升，来自土地公开市场的机会，以及从陷入困境的开发商并购的机
会。我们等待更多信号来确认复苏的轨道。

我们继续坚定地看多政策，认为目前偏弱的需求需要政策继续呵护。无论大政策是否出台，我们认为今年都将呈现总量弱复苏、结构复苏偏强的格局，一线+不超过三分之二的二线+少量三线城市有望在今年实现销售复苏。择股方向包含以下几个方向：1、受益于需求侧复苏、竞争格局改善的。A 股：滨江集团、华发股份、建发股份、招商蛇口、保利发展、万科A、金地集团；H股：绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、中国海外宏洋；2、受益于一线城市量价修复的区域型概念公司；3、受益于竣工链复苏的标的：物业：A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、万物云

物流方面，货物运输持续修复，国际航班保持回升。消费方面，居民消费需求在五一假期提前释放，5 月中下旬，电影市场和汽车销售均有所回落。房地产方面，新房销售回升，土地成交持平，二手房有所降温。新房销售方面，5 月下半月，30 城商品房销售面积为733.31 万平万米，日均销售面积45.83 万平方米，较上半月水平明显回升。土地方面，5 月后两周，全国土地成交面积3153.78 万平方米，与5 月前两周基本持平，但较去年同期下降7.3%。二手房方面，5 月百城二手住宅价格环同比均现回落。外贸方面，波罗的海干散货指数（BDI），中国出口集装箱运价指数和上海集装箱运价均现回落。

房地产行业景气度继续小幅回升，但整体仍处于低景气度水平。从数据来看，4 月份房地产开发景气指数为94.78，前值94.72。

用户画像上，有孩家庭是主要购房群体，一线城市用户购房需求领涨。购房动机上，改善性购房提升，更多用户购买二套、多套房。用户需求上，多数用户偏好购买80-140平住宅、三室、现房住宅；单身女性偏好全款购房，一线城市用户偏好异地购房。用户决策上，大多用户在半年内决策，单次收集信息110分钟，多数需求在置业选择阶段。用户决策受优质内容影响，房产内容营销价值大。用户偏好通过搜索引擎决策，信息全、便捷、高效是主要优势。

房企估值及投资建议：板块估值再度回落，房企修复分化。近一个月以 来（2023 年4 月26 日至2023 年5 月26 日），沪深市场及港股市场 房地产板块表现不佳。A 股方面，申万房地产板块当月绝对收益为- 5.2%，相对收益为-2.5%。H 股方面，恒生地产类当月绝对收益为- 10.7%，相对收益为-5.6%。市场热度在2 月达到高点后回落，4 月全 国商品房销售价增量缩，市场成交进一步向核心市场集中，低基数下同 比22 年有所增长，但较19 年同期则有一定幅度下降。需求端向供给 端的传导有限，行业开工、投资同比降幅扩大。当前环境下，重点布局 核心城市的强信用强投资房企供需两端均具备更为显著的比较优势， 重点关注后续政策表态及企业经营表现。

房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门。由建筑业和房地产业定义的广义地产与39 个国民经济部门存在关联、对经济周期运行影响较大。其中，建筑活动依赖上游原材料和设备投入、直接消耗系数合计大于0.7，与工业部门联系紧密；房地产业活动的更依赖于自身投入、直接消耗系数合计不到0.3，与服务业部门联系更深。房地产对财政、金融、经济增长和就业均有重要贡献，但近年来影响趋弱。土地出让收入和房地产相关税对地方广义财政贡献达60%、但近年来增长已趋于下行；金融周期与地产周期共振、仍影响一半以上的固定资本形成；地产链GDP 占比一度超12%、但近年来经济贡献率已降至5%以下；房地产建筑吸纳就业下降，但房地产业就业保持稳定增长。

回归服务本源：基础物管业务收入占比提升，外拓能力将成发展胜负手。疫情之下，央国企及大型企业营收增速仍保持稳定。基础物管业务的营收及毛利润占比皆出现较大程度提升。同时各公司在管面积增速出现不同程度降低。行业合约在管比持续下滑，但大型企业仍保留较好增长潜力。第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标，对关联方依赖逐步减弱。2022 年样本公司新增在管面积中第三方占比达50.4%。