保本储蓄仍是当前居民的核心需求，养老储蓄需求趋势上涨。在资本市 场波动、银行理财破净等外部环境影响下，居民风险偏好仍然较低，倾 向于“更多储蓄”的居民占比持续提升，由21 年末的51.8%提升至22 年末的61.8%，持续推动保险储蓄类产品的旺盛需求。此外，人口老龄 化背景下国家鼓励居民加大个人养老储蓄。2 月25 日，中国人民银行 原行长周小川在“第五届全球财富管理论坛”上提出，“未来国家统筹 养老金的水平是比较基本的，需要个人账户养老金加以支持配合，才能 使养老保障达到更满意的水平”。保险得益于产品抵御长寿风险以及配 套养老服务两大优势，预计养老储蓄需求趋势上涨。

信贷开门红，对公中长期贷款维持高位：1 月新增人民币贷款4.9 万 亿元，同比多增9227 亿元。其中，企业中长期贷款增加3.5 万亿元， 同比多增1.4 万亿元。企业端受项目储备以及政策推动仍保持较快增 长。另外，受早投放早收益以及3 月复工因素的支撑，我们预计1 季 度整个信贷的增长仍将保持高位。

商业银行资本管理新规出台，围绕构建差异化的资本监管体系，进一步完善三支 柱监管要求。2012 年6 月，银保监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》 （以下简称“《资本办法》”），确立了以资本充足率、杠杆率、流动性为核心 的资本监管标准，但对于风险加权资产的计量仍沿用巴塞尔协议II 的计量框架， 意味着现行计量规则仍面临风险敏感性不足、计量结果不可比等诸多缺陷。2017 年巴塞尔协议III 最终方案出台后，我国开始着手对《资本办法》进行修订，2020 年起组织进行了多轮定量测算并在内部征求意见，并推动银行进行IT 等系统改 造，最终于今年2 月18 日发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》， 并计划自2024 年开始实施。该征求意见稿构建了差异化的资本监管体系，按照 业务规模和风险差异将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案；进一步 完善三支柱监管要求，对第一支柱下风险加权资产计量规则进行重构、完善调整 第二支柱监督检查规定，全面提升第三支柱信息披露标准和内容。

2 月18 日，银保监会与人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见 稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，修订重构了第一支柱下风险加权资产 计量规则、完善调整第二支柱监督检查规定、全面提升了第三支柱信息披露标 准和内容。本文重点关注权重法下风险加权资产计量规则修订。

2022 年有一个指标表现异常，引起我们关注，居民存款增速触及近十年新高， 我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民 资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对2023 年居民资产配置以及大 类资产表现意义重大。 我们一直秉持如下判断： 2023 年经济是否处于复苏通道，决定资产定价方向。 资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度，而是取决于流动性。只是2023 年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。

证监会调整为国务院直属机构，并将企业债券发行审核职责划入证监会，更好发挥直接融资功能。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展新阶段，以全面实行注册制为引领，进行资本市场逻辑重构，不断提升直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，应该是未来很长一段时间内工作重点。而且，当前正在构建新型科技创新举国体制和探索建立中国特色估值体系，资本市场的重要性更加突出，将证监会调整为国务院直属机构，更能发挥其监督管理与引领促进的作用。

2023 年2 月PMI 指数破10 多年以来最高记录，体现出经济回升的强劲势头，制造业企业的业绩有望进一步提升。这一趋势有利于制造业企业的股价表现。同时，2 月北交所的成交数据环比翻倍，交易量趋势向好。所以，我们推荐北交所上市企业的股票，成长性强，毛利率高的企业。展望2023 年3 月，流动性的改善趋势或会持续，宏观经济的回升趋势或会加强，我们认为上涨仍会是主基调，我们推荐连城数控和海泰新能等“自身扩张+行业扩张”的企业。

投资建议：建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部 PE。 全面注册制改革有助于健全资本市场功能、促进直接融资比重提升， 推荐企业融资服务专业性更强、更具竞争优势的券商和头部PE，个 股推荐国金证券、四川双马、中信证券和中金公司H。

【海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强】2 月14 日，美 国1 月CPI 数据公布，CPI 同比增长6.4%，核心CPI 同比增长5.6%， 二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上， 除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚 至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI 数据公布后， 市场对联储进一步加息的预期快速走强，3 月议息会议加息至 500~525BP 区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上 行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。高频数据方面，2 月第二周美国红皮书商业零售销售同比增长4.9%，较前值小幅上 行0.6%；劳动力市场方面，美国失业率依然处在低位，进入2 月 申请失业金人数小幅反升，劳动力市场紧俏的压力或逐步有所缓 解。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但 劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心 商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向 “浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。

海外流动性方面，上周（2 月13 日-2 月17 日）海外主要央行的货币政策无 重大变化。2 月14 日公布的价格数据显示，美国CPI 和PPI 涨幅均超预期。 前瞻地看，超预期的非农和通胀数据为美国进一步加息提供了基础，市场预 期美联储在3 月加息50bp 的概率有所上升，但联邦资金利率期货显示加息 25bp 的可能性仍超过8 成；欧央行方面，行长拉加德称3 月或再度加息50bp。