2022 年有一个指标表现异常，引起我们关注，居民存款增速触及近十年新高， 我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民 资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对2023 年居民资产配置以及大 类资产表现意义重大。 我们一直秉持如下判断： 2023 年经济是否处于复苏通道，决定资产定价方向。 资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度，而是取决于流动性。只是2023 年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。

1 2011-2016 年：一轮完整的超额储蓄积累与释放 ..................................................................................................... 3

2 超额储蓄周期下大类资产表现及蕴含规律 ................................................................................................................. 4

2.1 超额储蓄积累时期，低风险资产相对受益 .................................................................................................................................... 4

2.2 超额储蓄释放时期，风险性资产总体偏强 .................................................................................................................................... 5

3 超额储蓄释放通过两条渠道推升股票牛市 ................................................................................................................. 8

3.1 2013 至2015 年股票市场行情伴随大资管扩张 .......................................................................................................................... 8

3.2 间接渠道，资管、信托等金融产品间接购买 ................................................................................................................................ 9

3.3 直接渠道，购买股票基金或者直接开户入场股市 ..................................................................................................................... 10

4 超额储蓄周期中债市在两个阶段有较好表现 .......................................................................................................... 11

4.1 超额储蓄积累时期债市大概率走强 .............................................................................................................................................. 11

4.2 超额储蓄释放早期债市走强逻辑 .................................................................................................................................................. 11

5 超额储蓄积累周期蕴含的三条资产定价规律 .......................................................................................................... 12

5.1 规律一，超额储蓄积累过程中，债市走强，股市走弱，地产熊市 ........................................................................................ 12

5.2 规律二，超额储蓄释放过程中，债券、股票和地产依次表现出机会 .................................................................................... 13

5.3 规律三，超额储蓄释放过程中，只要地产未迎来全面大反弹，股市和债市存在阶段性机会，且债券早于股市 ......... 13

6 居民资产配置逻辑看2023 年超额储蓄蕴含机会 .................................................................................................... 14

6.1 两条重要的资产定价线索 ............................................................................................................................................................... 14

6.2 对当下资产定价的启示 ................................................................................................................................................................... 15

7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18

插图目录 .................................................................................................................................................................. 19