本文关注公积金制度改革。2025 年 12 月中央经济工作会议提及“深化住房公 积金制度改革”，据人民日报，住房公积金制度改革要“让大家贷得到、用得 顺这笔钱，从而住得上更好的房子”。后续关注四个方面：一是提高公积金资 金管理效能，当前公积金账户存款利率仅 1.5%，人民日报称“效能还有提升 空间”，关注后续措施；二是继续提高贷款额度；三是可能继续扩大灵活就业 人员试点范围，2024 年已有 36 城开展试点，关注是否扩围至全国；四是各地 或延续此前方向，继续扩大公积金使用范围，支持公积金支付房租与物业费、 提高租房提取额度、扩大公积金异地互认等。

美国 12 月新增非农就业低于预期，10 月和 11 月数据下修，显示就业市场走弱。新增就业主要集中在酒店休闲和教育医疗等服务行业，建筑和制造业就业减少。DOGE 影响告一段落，联邦政府就业首次连续回升。12 月失业率降 至 4.4%，11月失业率被下修至 4.54%，因为劳动参与率下降和劳工供应减少抵消劳工需求走弱。市场对年内可能降息 50 个基点的预期变化不大。我们预计美联储全年仅在 6 月降息一次 25 个基点，很大程度作为新任主席上任后的政治表态。上半年美国经济可能处于金发姑娘状态，减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹，美元流动性保持宽松状态，风险资产可能走高。下半年美国经济可能呈现滞涨趋势，经济增速放缓，而通胀止跌回升，美元流动性收紧预期升温，风险资产可能回调。

1. 一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。2. 2018 年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025 年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。3. 相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。4. 海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资 产投资导致的劳动生产率差异，无法通过贸易分工消除。5. 过去 20 年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫。

面对指数级增长的算力需求与老化缓慢的公共电网之间日益尖锐的矛盾，以 OpenAI、xAI、谷歌为代表的头部 AI 实验室，正集体选择绕开公共电网，在数据中心园区内自建燃气发电厂。北交所内电力设备相关标的共有 14 家，截至 2026 年 1 月 16 日总市值达到 445.17 亿元，包括广信科技、民士达、聚星科技、宏远 股份、球冠电缆、胜业电气、科润智控、灿能电力、亿能电力、雅达股份、晨光 电缆、派诺科技、格利尔、太湖远大。

面对指数级增长的算力需求与老化缓慢的公共电网之间日益尖锐的矛盾，以 OpenAI、xAI、谷歌为代表的头部 AI 实验室，正集体选择绕开公共电网，在数据中心园区内自建燃气发电厂。北交所内电力设备相关标的共有 14 家，截至 2026 年 1 月 16 日总市值达到 445.17 亿元，包括广信科技、民士达、聚星科技、宏远 股份、球冠电缆、胜业电气、科润智控、灿能电力、亿能电力、雅达股份、晨光 电缆、派诺科技、格利尔、太湖远大。

2008 年金融危机后，虽然利率大幅下行，但全球资本开支仍总体较为“克制”，企业在手现金上升，商品价格走势总体大幅落后于股权资产、工业品产能扩张放缓。21 年后中国地产去杠杆周期加速了全球商品供给的整合和 出清。2022 年俄乌冲突爆发、贵金属价格攀升，而 24 年 AI 相关投资加速 进一步推动部分工业品走向、甚至穿越供需平衡临界点。从“货币幻像”叙事到 AI+投资热潮，近期周期品涨价出现扩散趋势。我们预计，2026 年全球资本开支投资有望加速，“耗材”增量或将大幅超越此前 AI 投资的“启动阶段”。同时，全球国防、贸易、及传统制造业的投资需求可能共振向上，显著推升投资“耗材量”。身处 2008 年后第一个全球性的大型资本开支周期，我们从长周期的视角论述供给受限的资源品、周期品（仍将）持续提升的配置价值。

1 月 14 日海关总署公布 2025 年 12 月进出口数据：12 月我国出口商品 3578 亿美元，同比增速为 6.6%（前值 5.9%），过去十年出口增速同期均值为 3.4%。进口 2436 亿美元，增速 5.7%（前值 1.9%），过去十年进口增速同期均值为 0.8%。贸易顺差 1141.4 亿美元（前值 1116.8 亿美元）。2025 年全年出口增速 5.5%（前值 5.8%），进口增速 0%（前值 1%），贸易顺差 11900 亿美元（前值 9926 亿美元）。

四季度经济增速边际走低，消费和净出口为主要支撑。按不变价计算，2025 年国内 GDP 同比增长 5.0%，与 2024年持平，符合全年 5%目标，四季度 GDP 同比增长 4.5%，符合市场预期，但较三季度回落 0.3 个百分点。四季度，消费对 GDP 增速拉动作用最大，其次是净出口，最后是投资。最终消费支出对经济增长贡献率为 52.0%，拉动 GDP 增长 2.4 个百分点，资本形成总额对经 济增长贡献率为 15.3%，拉动 GDP 增长 0.7 个百分点，净出口对经济增长贡献率为 32.7%，拉动 GDP 增长 1.4个百分点。分产业看，2025年第一、二、 三产业分别同比增长 3.9%、4.5%和 5.4%，仅第一产业 GDP 增速较前三季度回升 0.1 个百分点，第二、三产业 GDP 增速分别较三季度走低 0.4 个百分点和持平。四季度 GDP 增速虽较三季度边际回落，但全年顺利达成 5.0%增长目标，消费与净出口共同托底经济，经济在内外挑战下仍保持稳健运行态势。

大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险。当前全球资产配置逻辑向盈利兑现切换，A 股依托债股比价优势与政策支持步入 “慢牛” 第二阶段，美股受益于 AI 效率红利实现利润率扩张，日韩股市凭借科技产业链优势盈利显著上修，权益资产整体向上弹性；商品受 AI 驱动的资源定价重构、实物囤积 需求及地缘 “安全溢价” 支撑，长牛格局稳固；中债长端受风险偏好回升与发行压力影响震荡修复，美债面临财政风险与通胀预期上行压力，策略上宜采取 “短久期 + 陡峭化” 并搭配 TIPS 对冲通胀。

2026 年开年以来（截至 1 月 9 日），多数债券 ETF 规模有所回落：①科创债 ETF 规模较 2025 年底减少 438 亿元，部分单只科创债 ETF 规模降幅逾 50 亿元； ②基准做市信用债 ETF、短融等其他信用债 ETF 规模亦有明显下滑，合计减少逾 150 亿元； ③其他债券 ETF 中，利率债 ETF 规模减少 88 亿元；可转债 ETF 规模增长 52 亿元，或是受开年权益市场带动。