市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落。据协会数据， 2024 年行业营收 4512 亿元（同比+11%），净利 1673 亿元（+21%）。 证券投资收入同比大增 43%至 1217 亿元（占比 39%），经纪、资管分 别同比+2%、+6%；投行、利息净收入分别-35%、-6%。行业杠杆率 3.31 倍，ROE 回升至 5.34%。券商盈利集中度下降，ROE 分化延续。

2024 年上市银行业绩延续边际改善趋势，23 家上市银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-0.6%、-1.6%、1.8%，分别较 24Q1—3 变动 +1.0pct、+1.2pct、+1.0pct；24Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为+0.8%、0.04%、+3.2%，分别较 24Q3 变动+3.7pct、+4.4pct、 +2.2pct。个股方面，优质区域行绝对业绩增速表现相对较好。

年报银行营收业绩增速双双改善，除非息收入贡献外，利息净收入回稳更值得关注：根据所有已披露年报及快报银行来看，2024年营收同比基本持平（9M24为下滑1.1%），归母净利润同比增长2.4%（9M24为增长1.4%）。个股层面继续“城农商行领跑，国有行企稳回升，股份行底部改善但延续分化”特征。边际来看，符合预期的是债市相关非息收入继续提振银行营收，部分银行也留存OCI浮盈以滞后 兑现平滑2025年营收表现；相对好于预期的是利息净收入趋稳，单季增速已转正，这是营收更早筑底的核心。在此基础上拨备适度反哺实现业绩平稳提速。

我们预计 3 月人民币贷款增 3.24 万亿元，同比多增 0.15 万亿元；社融增量 3.44 万亿元，同比多增 0.15 万亿元。预计 3 月末社融存量 422.4 万亿元，同比增速 8.2%，环比上行 0.02 个百分点。

“对等关税”对我国经济总量和结构上影响是深刻的，我们分析了“对等关税”对我国银行业的影响机制，总体上，对银行的贷款需求和净息差带来额外压力，同时资产质量能保持稳健；对银行业影响可控。“对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。

奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年。奶牛养殖周期一般是5-6年，由于生产的惯性和盲从性，原奶价格也呈周期性波动。2008年以来，国内原奶周期可划分为2008-2018年年中、2018年下半年—至今两轮。本轮周期中，国内主产区生鲜乳均价自2021年9月步入下行通道，至今已下降超40个月，奶价较阶段高点跌近30%。

“分析师预期修正增强选股策略”从 2021 年 1 月开始样本外跟 踪，截至 2025 年 3 月底，累计绝对收益 47.73%，累计超额中证 500 收 益 58.73%。“行业轮动组合”从 2022 年年初开始样本外跟踪，截至 2025 年 3 月底，累计绝对收益 9.04%，累计超额收益 21.14%。“沪深 300 指 数增强策略”从 2009 年 6 月至 2025 年 3 月底，组合年化收益 7.75%， 相对沪深 300 指数的年化超额收益为 6.43%，超额最大回撤-10.67%。

本周热点：2025 年 4 月 2 日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对 等关税”，随即国务院关税税则委员会对原产于美国的所有进口商品， 在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。关税变化与逆全球化趋势 下，农业板块面临直接和间接的影响。第一，关税反制对部分农产品价 格存在涨价传导。

我国作为全球最大的牛肉生产消费国之一，同时也是全球最大的牛肉进口国。近年受海外低价牛肉进口冲击，2023-2024年国内牛肉行情 持续回落，本土肉牛养殖受制于成本和模式劣势难以为继。后续肉牛大周期预计将围绕海外进口调控和国内供给出清展开。

2025 年 4 月 4 日，国务院关税税则委员会公告，对原产于美国的所有进口 商品加征 34%关税。经国务院批准，自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对 原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：对原产于美国的所有进口 商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。现行保税、减免税政策不 变，此次加征的关税不予减免。2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分之前，货物已 从启运地启运，并于 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分至 2025 年 5 月 13 日 24 时进口的，不加征本公告规定加征的关税。农产品方面，从美国进口品种占 国内消费较大的品种依次为：高粱、大豆、棉花、牛肉和玉米；其他品种如 猪肉、鸡肉、小麦、乳制品占比均不大。