21 年日均交易额11207 亿元，同比+26%，IPO、债券发行规模显著回升，预计投行业务整体保持增长。预计2021 年上市券商净利润同比+35%。预计2022 年行业净利润同比+6%。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐东方财富、东方证券、广发证券、招商证券、中金公司H 等。

1）一般次级债“债性”强：不同于商业银行二级资本债与保险公司次级债，证券公司一般次级债通常不含权，不设有重定价周期，为固定期限债券，因此本金兑付的时点具有确定性，展期风险较低，债性突出，会计分类上可计入债权投资。2） 永续次级债“股性”弱：与银行永续债不同的是，证券公司永续次级债在行使递延付息权时需要累计计息，且不设置减记与转股条款，同时设有利率跳升机制，这与非金融机构永续债的设计较为相似，对于投资者而言，会计认定上的权益属性较弱，通常可通过SPPI 测试，可参考一般永续债的分类计入债权投资。

随着调仓频率的变动，股票市场中所需要的最小投资决策胜率波动较大。在不同投资调仓频率下，对于债市场券而言，所需要的最低胜率相对较低且稳定在51%到51.5%之间，不会随着调仓频率改变而发生较大变化，而在股票市场中，半年进行一次调仓的情况下，获得正复利收益所需要的最低投资胜率为54.1%，之后，随着频率的上升，这一胜率要求先小幅度下降，再上升。

“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步改善，“经济底”或即将出现。需求收缩下，“政策底”在2021 年下半年已出现、且不断夯实。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡，经济最差的阶段或就在当下，预计2 季度经济边际改善最为明显，第三步，需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP 增速回升至合理区间。

疫情影响广西氧化铝外运，国内电解铝生产持续受环保双控政策影响。1）据安泰科，广西电解铝建成产能约为281.5 万吨，因电力等原因，开工率一直不足，运行产能约为建成产能的70%，在产氧化铝产能约1255 万吨/年，占国内总产能的13.8%。2）除供应当地电解铝企业，广西地区氧化铝每月需外运约50 万吨左右。近期受疫情封闭管控措施影响，氧化铝外运受阻。3）受环保政策影响，晋鲁豫地区氧化铝企业均出现不同程度的减停产情况。据SMM，当前三省的运行氧化铝产能减产合计已达1502 万吨。

需求端，23 年需求或逾7800 吨，21-23 年复合增速约57%。未来三年光伏新装复合增速或在19%，其中大尺寸硅片需求量年增速或在45%，综合考虑大尺寸产能的新增需求和剔除部分小尺寸热场的保有产能替换需求，热场材料需求年增速或在15%。由于21 年C/C 复材供不应求，预计2021 年C/C 复材在热场渗透率约58%，若到23 年热场材料全部C/C 化，叠加热场材料自身的增速，预计21-23 年热场C/C 复材需求年增速约57%。

供需、政治、金融三期叠加的周期性行业。航运各细分板块存在两个共同点：① 周期性：由短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定；② 生命周期：均进入成熟中后期。油运在共性之外，具备三类特殊性：① 竞争格局：集运头部集中的程度最高，油运和干散相对较低。② 上下游议价权：同样类似干散货运，上下游集中，自身分散。集运恰与二者相反。③ 运价核心影响因素：集运、干散货运、油运的复杂度逐步提升，油运运价受供需、政治、金融周期共同影响。

徽酒三十年：顺势而为，变革创新。白酒市场化以来，徽酒先后经历总量扩张和结构性升级，从九十年代徽酒百花齐放，到新世纪徽酒四小龙交替争锋，经历深度调整期后，古井、口子、迎驾稳居第一梯队，三十年间徽酒由增量到存量博弈，份额由分散到持续集中，这其中历史经验和孕育的创新方法值得借鉴。

监管层鼓励银行多渠道补充资本，近年来二级资本债、永续债等创新型资本补充工具陆续走进市场视野。2021 年以来银行资本工具以其高流动性、高性价比和高资质等优势受到市场广泛关注，期间甚至走出一波三折行情。今年初银行资本工具利差低位徘徊，不排除存在伺机待发的机会。我们将站在风险的角度上分析银行资本工具风险因素，回顾风险事件，并对银行资本工具预期性价比进行展望。

各类利率呈下行趋势。截至1 月30 日， AAA 级1M/3M/6M 同业存单到期收益率分别为1.80%、2.25%、2.35%， AA 级1M/3M/6M同业存单到期收益率分别为1.91%、2.36%、2.51%，环比均呈下降趋势。1 月份同业拆借加权平均利率为2.01%，环比下行1BP，同比提高22BP。