2023H1 营收整体增速放缓，国央企与民企持续分化。2023H1 样本国 央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。在销售总量见顶 后，房企整体结转收入将承压，而民企自2019 年开始销售增速下滑明 显，导致后期收入结转规模同步放缓。毛利持续承压，但国央企跌幅有 所收窄。2023H1 样本国央企毛利率为19.7%、民企剔除碧桂园为 18.4%。近年房企毛利率持续走低，主要因低毛利项目成为结转主力。 期内国央企毛利率同比-2.2pct 跌幅有所收窄，而民企仍维持较大降幅。 受外汇市场波动，2023H1 房企普遍出现汇兑损失。样本17 家房企里， 仅越秀地产实现汇兑收益；其余房企均不同程度出现汇兑亏损，其中碧 桂园、中国海外发展、龙湖集团发生较大汇兑损失，分别为亏损30.4、 20.7、14.0 亿元，是拖累当期利润的一大因素。

2023 年7 月以来，房地产政策明显放松，认房不认贷落地、存量按揭利率下 调、多地放松限购，行业正从周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于 政策放松后的需求复苏，中长期机会来自城中村改造和保障房建设带来的增量业务。房地产企业唯有持续发展，才能解决问题，持续获取优质土地，推进库 存换牌提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。

8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰 派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。

2023年8月31日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首 套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》；而后9月1日，上海和北京先后宣布实施“认房不认贷”政策。至此，地产政策组合拳涉及了加快城中村改造、执行认房不认贷、调整首付比例下限和房贷利率下限、降低存量首套住房贷款利率多个方面，引发市场高度关注，债市相应快速调整。

认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700 万 平方米，占2022 年全年销量约2%，占2023 年1-7 月销量的约4%。 1）针对认房不认贷以及降低首付比例政策效果的估算，我们分成了两 部分：对于二线城市，主要参照去年杭州、天津放开认房不认贷后商 品房销售面积增长的情况；对于一线城市，主要参照2014 年930 新政 后北上广深商品房销售面积增长情况。 2）由于当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化，并且缺少类 似2015 年棚改货币化安置政策，所以我们假定对房地产销售的带动比 例为此前的50%左右。 存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158 亿元，对应息差下降约2- 5bp，提升社零增速约0.15-0.32 个百分点。 对于存量房贷调整我们设置了四种情形，结合实际情况，我们判断 30%-60%左右的存量房贷符合下调标准，调降幅度在50bp 左右可能性 较大。

业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：①样本房企营收总额17871 亿元，同比+2.0%，其中央国 企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利， 民企同比多亏631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率13.3%，同比-5.2ppt， 其中央国企17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到2021 年下半年 以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛 利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企5.0%，同比-0.1ppt，民企6.5%， 同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A 股房企 于2022、2023H1 分别计提872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。

降低存量首套住房贷款利率，有助于减少家庭利息支出以及缓解提前还贷的现象。考虑到个人购房贷款有部分为二套房房贷以 及本次政策规定新发替换存量的利率在LPR 上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率下限。根据我们的判 断，有两个阶段的发放的房贷或最多受益（见图表1）。1）2010-2015 年发放的房贷，总量约9.27 万亿元，对应利率水平在 4.63-7.62%之间；2）涨价去库存后的2017 年三季度到2022 年一季度发放的贷款，利率区间在5.01-5.75%之间。我们认为存量贷 款利率下调，一方面，对于居民来说，当前居民消费较弱，叠加居民收入预期不足，在开源较难的情况下，通过减少利息支出 节流，也能一定程度上促进消费和投资；另一方面，对于银行来说，或能有效减少提前还贷现象，也能减少违规使用经营贷、 消费贷置换存量房贷的情况。

市场回顾：（1）收益率，8 月中证REITs 指数上涨0.13%，表现 弱于商品期货、债市，强于股市。从8 月涨跌幅看，本月REITs 市场涨跌参半，已上市的28 支REITs 中13 支呈上涨趋势；（2） 成交量，REITs 市场整体成交活跃度小幅下降。8 月月度成交额 为74.34 亿元，日均成交额为3.23 亿元，环比下降6.2%；月度成 交量为179,724 万份，日均成交量为7814.1 万份，环比下降6.2%； （3）换手率，8 月份换手率与7 月持平，均为21%。

8 月31 日，人民银行和国家金融监管总局联合发布了《关于降低存量首套 住房贷款利率有关事项的通知》，明确了降低存量首套住房贷款利率的基 本条件、适用范围及调整方式等内容。当天，农业银行、建设银行等机构 就发布公告表示，将抓紧制定具体操作细则，市场也展开热烈的讨论，我 们认为围绕这一话题，有三个关键问题需要厘清。

江苏省GDP12.3 万亿元，居全国第二位。江苏与广东的总量差距基本不变，与四川、 福建的GDP 总量差距缩小。江苏是制造强省，工业拥有41 个工业大类中的40 个。 产业规划方面，推进战略性新兴产业融合集群发展，聚焦打造5 个具有国际竞争力的 战略性新兴产业集群、 10 个国内领先的战略性新兴产业集群和10 个引领突破的未 来产业集群。未来产业发展：立足本省优势，推进电力装备产业和化工产业；面向未 来，发展新一代信息技术产业。