2023 年7月以来，房地产政策明显放松，认房不认贷落地、存量按揭利率下调多地放松限购，行业正从周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于政策放松后的需求复苏,中长期机会来自城中村改造和保障房建设带来的增量业务房地产企业唯有持续发展，才能解决问题，持续获取优质土地，推进库存换牌提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。

8 月政策延续了推进消费、民企REITs 和持续引入长期机构资金的主 线，并进一步出台减税降费相关政策。REITs 作为宏观调控中为被扶 持产业引入资金的政策工具定位愈发明显。8 月1 日，发改委再次强 调推动民间投资，推出民营REITs，助力民营经济繁荣发展。鼓励推动 更多机构长期资金入市，有助于形成基于长期主义的良性市场定价机 制，改善市场投资氛围。8 月6 日、18 日和29 日，证监会和交易所多 次表示要推动FOF 配置REITs；持续引入企业年金、养老金、社保基 金等长期限、资产配置型机构；同时研究推出REITs 实时指数及ETF 产品，并加快推动与香港市场互联互通。此外，8 月减税降费措施密集， 降低基金发行及存续成本，增厚投资者收益。8 月18 日上交所发文， 降低基金入市及存续期成本。8 月27 日财政部联合税务总局发文，减 半征收证券交易印花税。

1） 启动时间及进展：2019年3月20日，浙江省政府印发《浙江省未来社区建设试点工作方案》，标志着浙江省未来社区建设试点工作全面启动。 截至2023年8月底，浙江省已先后公布七批创建名单，项目数量达1270个，浙江省计划2025年创建1500个未来社区。  2）改造方式：未来社区创建类型主要为整合提升类、全拆重建类、拆改结合类、规划新建类和全域类，强调“三化九场景”的建设。旧改与未 来社区在改造范围及改造内容上均较为相似。同时政府鼓励城镇老旧小区与未来社区一体化改造建设。  3）资金平衡方式：政府相关部门多次出台相关政策用以支持未来社区的资金平衡，我们将相关方式总结为以下4项：①土地带方案出让；②三 化九场景中部分业态政府进行补助，包括部分业态回购；③容积率可突破；④融资政策支持。

2023H1 营收整体增速放缓，国央企与民企持续分化。2023H1 样本国 央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。在销售总量见顶 后，房企整体结转收入将承压，而民企自2019 年开始销售增速下滑明 显，导致后期收入结转规模同步放缓。毛利持续承压，但国央企跌幅有 所收窄。2023H1 样本国央企毛利率为19.7%、民企剔除碧桂园为 18.4%。近年房企毛利率持续走低，主要因低毛利项目成为结转主力。 期内国央企毛利率同比-2.2pct 跌幅有所收窄，而民企仍维持较大降幅。 受外汇市场波动，2023H1 房企普遍出现汇兑损失。样本17 家房企里， 仅越秀地产实现汇兑收益；其余房企均不同程度出现汇兑亏损，其中碧 桂园、中国海外发展、龙湖集团发生较大汇兑损失，分别为亏损30.4、 20.7、14.0 亿元，是拖累当期利润的一大因素。

2023 年7 月以来，房地产政策明显放松，认房不认贷落地、存量按揭利率下 调、多地放松限购，行业正从周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于 政策放松后的需求复苏，中长期机会来自城中村改造和保障房建设带来的增量业务。房地产企业唯有持续发展，才能解决问题，持续获取优质土地，推进库 存换牌提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。

8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰 派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。

2023年8月31日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首 套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》；而后9月1日，上海和北京先后宣布实施“认房不认贷”政策。至此，地产政策组合拳涉及了加快城中村改造、执行认房不认贷、调整首付比例下限和房贷利率下限、降低存量首套住房贷款利率多个方面，引发市场高度关注，债市相应快速调整。

认房不认贷以及降低首付比例或将带动商品房销售面积新增约2700 万 平方米，占2022 年全年销量约2%，占2023 年1-7 月销量的约4%。 1）针对认房不认贷以及降低首付比例政策效果的估算，我们分成了两 部分：对于二线城市，主要参照去年杭州、天津放开认房不认贷后商 品房销售面积增长的情况；对于一线城市，主要参照2014 年930 新政 后北上广深商品房销售面积增长情况。 2）由于当前我国房地产市场供求关系发生了较大的变化，并且缺少类 似2015 年棚改货币化安置政策，所以我们假定对房地产销售的带动比 例为此前的50%左右。 存量房贷下调或将使银行让利居民580-1158 亿元，对应息差下降约2- 5bp，提升社零增速约0.15-0.32 个百分点。 对于存量房贷调整我们设置了四种情形，结合实际情况，我们判断 30%-60%左右的存量房贷符合下调标准，调降幅度在50bp 左右可能性 较大。

业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：①样本房企营收总额17871 亿元，同比+2.0%，其中央国 企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利， 民企同比多亏631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率13.3%，同比-5.2ppt， 其中央国企17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到2021 年下半年 以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛 利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企5.0%，同比-0.1ppt，民企6.5%， 同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A 股房企 于2022、2023H1 分别计提872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。

降低存量首套住房贷款利率，有助于减少家庭利息支出以及缓解提前还贷的现象。考虑到个人购房贷款有部分为二套房房贷以 及本次政策规定新发替换存量的利率在LPR 上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率下限。根据我们的判 断，有两个阶段的发放的房贷或最多受益（见图表1）。1）2010-2015 年发放的房贷，总量约9.27 万亿元，对应利率水平在 4.63-7.62%之间；2）涨价去库存后的2017 年三季度到2022 年一季度发放的贷款，利率区间在5.01-5.75%之间。我们认为存量贷 款利率下调，一方面，对于居民来说，当前居民消费较弱，叠加居民收入预期不足，在开源较难的情况下，通过减少利息支出 节流，也能一定程度上促进消费和投资；另一方面，对于银行来说，或能有效减少提前还贷现象，也能减少违规使用经营贷、 消费贷置换存量房贷的情况。