负债压力之下，债务扩张对投资拉动的效率有所回落，在 2020 年之后的制造业部门逐步显现，2023 年基建部门的变化最为明显，居民部门仍在债务扩张乏力的阶段。故债务滚续压力下，广义财政对投资的拉动效果或难如人意，货币政策以宽松姿态来为债务滚续提供条件。虽然货币政策降低广谱利率水平，对于总需求的刺激宛如“推绳子”，对债务扩张和投资拉动的效率逐渐损耗，但可以维持实体经济偏低的再融资成本，助力债务结构的调整和债务周期的持续。

近期指数快速调整，我们发现当前雪球产品市场与去年 4 月份市场相比有以下相似点 :1.雪球面临敲入风险逐步上升 ;2.现存雪球集中敲入对股票现货市场影响有限。而不同点主要在于 1.未入存续雪球产品估算规模比去年 4 月稍高 ;2.指数波动率从去年 4 月以来持续走低 ;3.存续的雪球产品距平均集中敲入点尚有一定距离。

转债的“底部信号”，总是分批次出现的。历史上典型的底部具备这样的特征 : 1、正股( 或整体股市 ) 情绪见底，更具可信度的是技术上见底( 建立了一个更高位置的阶段低点 ) ; 2、转债估值出现足量调整，一些我们常用的信号可以帮助我们判断。在此，我们先明确这些“底部特征”的意义，再结合当下讨论。

本周新增 4 个定增项目完成发行，其中，竟价类项目 2 个，募资 41.68亿元，平均发行折价率(发行价/发行前一交易日收盘价) 为 86.23%，平均募资比例(实际募资总额/拟募资总额) 为 99.06%;定价类项目 2 个，募资 12.53 亿元，平均发行折价率为 58.97%，平均募资比例为 100.00%。

上周初，五年期 LPR 未如期调整，引发市场关注按揭贷款定价最新政策。上周末，三部门推动落实首套房贷款“认房不认贷”、地产公司再融资放松，市场高度关注政策落地效果及房地产金融后续政策跟进。我们认为，民营地产信用风险形势上半年有所恶化，归因于地产销售+融资两不旺;周末新政有望释放部分改善型需求和适度缓解融资压力，但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进、债务改善仍需更系统性解决方案。银行股交易的地产债务风险预期有所缓解，但估值压制因素尚未系统性解决，当前估值底部位置明确，向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案、地产城投化债落地等信号确定之后，绝对收益资金可在底部位置适度乐观，以“空间换时间”

息差近底部，行业基本面有望维持稳健。本周住建部推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，或释放部分居民接捐融资需求。我们判断《1)在量上，预计伴随稳增长政策持续加码落地，市场化融资需求逐步改善，有助于行业规模保持平稳增长。(2) 在价上，央行“保持银行合理利润和洛息差水平”表态释放积极信号。我们认为，后续 LPR 下调、高价 存量按揭贷款利违等调整方案，在节奏上将平稳推进，在幅度上将以银行存款成本率下调为前提考虑安排。预计行业冷息差或近底部:(3) 在资产质量上，地产与平台类业务信用风险在政策支特之下，有望逐步稳妥处置。当前信用卡不良率有所抬升，后续有待观察。但得益于此前一轮较大力度的不良出清，行业整体资产质量保持稳健。综合来看，行业基本面有望维持稳健。在可持续支持实低经济诉求下，我们预计下半年业绩释放空间打开。

财政部和证监会、三大交易所四项政策“四箭齐发”，实质性政策利好加大力度集中出台，从多方面助力投资者信心恢复。我们认为，此次的“政策组合拳”对资本市场的影响可观且积极，无论是短期提振市场信心层面，还是中长期改善资本市场生态层面，均有重大意义。

2023 年个股选择上，我们认为经济预期回暖，资产质受保持稳健，板块业绩筑底阶段，部分低估值高股息的个股市场表现或持续占优，而在零售信贷逐步回暖后，部分零售业务占比高的银行，海息差有望边际企稳，补加规模扩张的支律，营收端保待稳定高增。

过去数个月，“去风险”成为欧美各国关注的热点话题。从欧委会主席冯德莱恩在今 年 3 月首次提出概念，再到今年 5 月被写入七国集团（G7）联合公报，“去风险”已经 迅速取代过去的“脱钩”，成为了欧美各国及其盟友的共识。“去风险”到底是什么？这 个概念与“脱钩”的区别又在哪里？这种概念的变迁是否代表欧美对中国出现了某种程度 的战略转向？这些问题都是值得高度关注和深入分析的。在此基础上，通过探究欧美各国 在“去风险”上的共性与差异，以及相关战略纲领和具体措施，安邦智库（ANBOUND） 研究团队试图粗略地定位出“去风险”可能影响到的产业与领域，并评估其可能产生的长 期影响。但无论是面对“脱钩”还是“去风险”，可以肯定的一点是，坚持开放、坚持全 球化，应该是中国化解当前危机的关键所在。

从短期看，调降印花税将降低交易成本，信号意义更加重大。在近期资本市汤大幅波动的情况下，调整证券交易印花税将起到维护市场稳定的“托底作用”，在短期内有望对资本市场和投资者信心产生立竿见影的提报效果股债跷跷板效应下，债市收益率上行压力短期内大概率增加。长期看，调整印花税对资本市场的提振作用仍然有限。复盘此前 7 次印龙税税率下调时点，在印花税调整的当天、次日，股市反应较为强烈，但从中长期看，其所带来的政策放应对股市走势没有决定性影响。在基本面数据偏弱的背景下，债市收益率下行的大趋势大概率不会改变。