当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出 债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓、经济恶化；紧缩 政策放松时，债务增长加速、经济向好。这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。这时，你 掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了， 生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是“掐脖子周期”。

截至2022 年Q4，排名前100 的代销机构混股型基金（股票+混合）保有 规模达5.65 万亿元，同比-12.50%，环比-0.94%；非货币市场类基金保有 规模达8.01 万亿元，同比-3.83%，环比-4.17%，主要系债市波动影响。 从代销机构分类上看，银行依旧保持着绝对领先地位，Q4 银行混股型基 金代销规模达2.89 万亿元，占比51.06%，环比-5.92%；非货币基金代销 规模达3.9 万亿元，占比48.99%，环比-0.36%。第三方机构保有量稳居 第二，混股型基金代销规模达1.50 万亿元，占比26.69%，环比+2.60%； 非货币基金代销规模达2.65 万亿元，占比33.06%，环比-13.17%。证券 公司渠道也在同步发力追赶，混股型基金代销规模达1.26 万亿元，占比 22.25%，环比+7.68%；非货币基金代销规模占比17.95%，环比+4.96%。 从集中度看，Q4 混股型基金CR5、 CR10 集中度分别为42.96%、58.37%， 环比分别-0.29%、1.03%；非货币基金CR5、CR10 集中度分别为42.48%、 57.99%，环比分别-2.82%、-0.88%；非货型基金集中度与混股型基金基 本持平，然2022 年下半年两类基金集中度均有连续下滑的趋势，彰显代 销机构间竞争逐渐白热化。

事件：近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征 求意见稿）》（以下简称《办法》），是2014 年收益凭证业务试点以来首次做出 制度性规范。 《办法》发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益。收益凭证是一种可供券 商使用的场外债务融资工具，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，其认购门槛 和适用人群不尽相同。具体来看：1）固定收益凭证利率水平不超过比较基准 的140%，有望推动固定收益凭证实现净值化转型；2）内嵌推期权、互换的浮 动收益凭证应当分别参照场外期权、收益互换相关规定，做好投资者适当性管 理、挂钩标的管理等工作，且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、 场外衍生品，有利于进一步保护投资者权益。

全面注册制改革正式启动，长期利好券商板块。2 月1 日，证监会就 全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。注册制 改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，自科创板、创业 板注册制改革实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发 行效率提升为必然趋势。注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归 定价和销售的本源，作为看门人的证券公司的价值发现能力、定价能 力成为其核心竞争力。注册制下证券公司投行业务将为企业提供全业 务链、全生命周期业务服务，从而为证券公司创造多元收入增量，投 行资本化增量空间广阔。全面注册制改革的实施，长期将利好券商板 块，注册制的全面实施预计将为IPO 市场带来显著增量，证券公司定 价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔。

我们重点观察当前信用总体票息水平，并进一步对比止跌之后的涨幅和此前 跌幅情况：2022 年12 月13 日以来，除部分低等级、长久期信用债仍在进一步 下跌之外，其他信用债估值均有所修复，其中1 年期的短久期债项涨幅尤为显 著。此外，中高等级城投债修复程度略好于全体信用债。 我们进一步聚焦梳理：修复行情下，不同信用债分别涨回来多少了？

最近10 年，国有五大行累计收益率均超过70%，同期沪深300 仅为65%， 其中，建设银行接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc 以上。 1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正 增长（除了2020 年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润 增速稳定在5%左右，ROE 可以保持在9%左右。 2、分红比例自从2015 年以来保持在30%左右的较高水平：历史上2009 年以后，2014-2015 年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累 补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率 17%+，交通银行和邮储银行也超过14%，远高于此前下调时期对应12% 左右的水平。