2022年行业业绩整体下滑，2023年一季度行业业绩大幅回升。2022年，证券行业实现营业收入5013.66亿元，同比-23.58%；实现归母净利润1343.58亿元，同比-33.66%。2023Q1，证券行业实现营业收入1377.72亿元，同比+37.19%；实现归母净利润456.13亿元，同比+84.95%。

英国经纪商市场份额仍高度集中于大型传统老牌机构，疫情期间免佣金股票交易平台等零售投资平台需求增大，而沪伦通这一互联互通机制的推进，一定程度上为不少中资经纪商布局英国乃至欧洲打开了新天地。

央行对外部环境的担忧有增无减，存在高通胀、金融机构稳定风险、全球格局日趋复杂等问题。央行指出全球主要经济体增长放缓，高通胀较为顽固；海外金融稳定风险上升；美联储货币政不确定性加大；关注全球秩序加速演变的可能性。全球各国分工模式面临调整，逆全球化趋势逐渐明确，海外局势更加复杂多变。国内经济增长好于预期，但内外挑战仍存。海外通胀难退、增长放缓、发达经济体货币政策和金融市场不确定性或对我国造成影响。国内稳增长压力来自于内生动力和需求不足。

债强股弱与经济复苏之间的背离。当前中国经济正处在复苏阶段，根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1 月确实是在交易经济复苏，但2 月以来似乎更偏向交易衰退。2 月以来，万得全A 指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1 月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2 月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。

我们认为中特估将是长期行情，后续有望迎来政策加码和业绩增长的戴维斯双击，行情走势将从当前热门行业向其他低估值方向扩散，进而带动A 股整体估值提升和指数上行。具体可以关注估值折价幅度较大且有持续政策支持的行业，包括稳增长政策发力、安全发展、自主可控领域相关国企的长期投资机会，同时也要注意前期涨幅较高以及AH 股溢价较大个股回调风险。

近一月，商业银行二级资本债的修复力度明显强于城投债和中短票，3年期AAA-级和AA+级信用利差分别收窄17bps和21bps，相比同品种的城投债和中短票多收窄了10-15bps。绝大部分品种信用利差已修复至近三年历史低位，多处于30%以内分位数，而中短票 3YAA级、5YAAA级、5YAAA-级信用利差处于42%-48%分位数，城投债 3YAA(2)级、5YAAA级分别处于67%、46%分位数，商业银行二级资本债5YAA级处于57%分位数。

影响城投债流动性因素的有很多：发行人信用资质、债券信用等级、债券发行规模、是否有担保、债券剩余期限、债券年龄、票面利率、公私募性质、标准券折算率、债券条款复杂程度等。我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价湖南省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。

通过建立透明有效的因子分析机制，我们的长期目标是基于扎实的智能因子分析和行为金融理论，将国际领先的量化分析与对中国经济运行规律的本地洞察相结合，帮助A 股投资者获得长期超额收益。在组合投资的分析和构建中，我们进一步研究和应用了人工智能领域的机器学习算法。研究表明，机器学习的算法与多因子资本市场理论的数学基础完全一致，虽然预测收益从根本上不同于机器学习获得成功的许多业务环境，但是通过引入非线性函数模型和纳入因子相关作用，机器学习算法可以更准确地预测因子组合的超额收益，并且帮助构筑更高收益风险比的智能贝塔策略。

基本面综述：1）业绩表现：低基数+投资驱动业绩高增，盈利能力显著改善。23Q1，41家上市券商合计实现归母净利426亿元，yoy+86%，年初以来市场行情转暖，23Q1万得全A指数涨幅较22Q1提升20pct，券商投资收入由22Q1合计亏损21亿元提升至盈利488亿元，23Q1业绩在低基数下实现高增。盈利能力显著改善，23Q1年化roe7.3%，较22年+1.64pct。2）费用支出：薪酬支出同比+38%，薪酬改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/营收比重与上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指标来看，我国证券业显著高于美国，薪酬制度或有进一步优化空间。3）资负结构：增配固收投资是杠杆率提升推手，利率债供给增加或为主因。上市券商整体杠杆倍数由上年末的3.91X提升至4.04X，拆解资负两端来看，交易性金融资产/卖出回购金融资产分别为总资产/总负债中主要增量来源，23Q1利率债券发行规模同比/环比分别+28%/+9%，我们推测利率债供给显著增加或为券商加大固收投资规模的主要原因。4）竞争格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。23Q1，中信证券、华泰证券、国泰君安业绩排名前三，中小券商业绩基数低，弹性大，而头部券商业绩稳定性相对较高，23Q1行业集中度有所下降。