人身险:监管强化费用管控，价值率提升成为NBV核心动能：23年NBV较快增长，主要为客户旺盛的储蓄需求以及定价利率切换带来客户需求集中释放；24年预计产品价值率提升将成为NBV增长的主要驱动力，监管“报行合一”背景下预计渠道费率将得到有效控制，利好价值率改善。财产险:业务增长空间广阔，头部险企优化结构利好盈利改善：23年COR小幅抬升，主要为疫后汽车出行恢复带来车险赔付抬升、Q3巨灾频发导致赔付增加，以及行业竞争加剧导致费用率抬头；24年预计龙头险企COR改善，主要为严监管下费用管控带来的费用率优化以及主动优化业务结构带来的赔付率改善。

上市寿险公司 10 月单月保费收入同比-8.5%（不含中国太平，下同），预计主要受银保业务暂停影响。产险公司 10 月单月保费合计同比 +3.6%，其中人保车险单月保费同比+6.3%，非车险同比-3.4%。我们认为，保险行业负债端改善+估值底部，安全边际高，攻守兼备，“优于大 市”评级。

Research process is defined by creating multiple algorithms considering the problem statement, we classify the market into mainly market driven by industry performance, market driven by economic & political performance and market driven by consumer sentiments. Information gathered is evaluated on the above level using our extensive research process and reevaluated to generate better results.

10 月一般公共预算收入增速持续回升，税收和非税收入均明显改善。税收收入改善源于近期经济景气度回升。9 月工业生产活动走强和 PPI 降幅进一步收窄带动国内增值税同比加速回升，内需改善和 10 月进口增速的提升促进进口环节增值税和消费税的增长。此外，低基数下 10 月汽车销量大幅提升，对车辆购置税的提振明显。

费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率 。条件一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。条件二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率。10年期美债收益率减10年期TIPS利率，与美国CPI同比数值相差很大，难以反映价格变化幅度。

财政理念：以收定支还是以支定收。以收定支用于公共预算，以支定收先用于基建，后调入公共预算。从一般公共预算收支缺口来考察，我国财政历经“追求平衡—相对积极—更趋积极”。在赤字率上升有限的背后，是政府性基金调入一般公共预算扩大了财政积极程度。实际上，财政一直试图通过平滑政府消费和投资的占比，来平滑经济增长，但这所有的前提是“地产繁荣—土地收入”的可持续运行。地产调整令政府曾经扩表模式暂停，政府土地资产面临价格以及成交量双重下降压力。财政可持续性问题成为关键，第一步调整利息支出。地方政府债务置换就是在不需要央行降息操作，也能压缩付息支出的最好方式。

财政托举社融。10 月社会融资好于季节性，融资规模增量为 1.85 万亿 元，同比多增 9108 亿元。社融存量同比增速也小幅反弹，10 月同比为 9.3%，较前值增加 0.3 个百分点。社融主要由财政托举，10 月政府债券融资 15600 亿元，同比多增 12809 亿元。

改革持续推进，资本市场有望进一步活跃。2023 年受国内经济弱复苏、美联储加息等影响，A 股市场表现相对低迷，证券行业多项业务同比下滑。7 月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”及 8 月证监会发布一揽子政策举措后，证券行业迎来一轮估值修复。我们预计 2024 年政策将持续落地推动资本市场进一步活跃，创造更佳的经营环境。

在中央金融工作会议“建设金融强国，推进金融高质量发展”的目标指引下，证券行业供给侧改革将全面推进并深化落实。头部证券公司有望逐步做大做强， 成为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。业务层面，证券行业各业务将从以牌照为核心向以专业能力为核心过渡，在财富管理、投资银行、投资交易、机构服务和国际业务等多个层面探索改革与突破的新空间。

日均股基交易额 9739 亿元，同比下滑 5%。51 家上市券商营业收入同比+13%，净利润同比+14%，自营收入边际改善，轻资产业务承压。我们预计 2023 年行业净利润同比+21%。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，推荐中信证券、华泰证券、中金公司 H 等。