2023 年4 月经济维持复苏势头，实体部门负债增速基本平稳，资金面尚可，金融市场剩余流动性整体减少。央行方面，下半月公开市场操作力度加大对冲缴税扰动，全月逆回购、MLF、央票、国库定存合计净回笼5430 亿元，整体操作继续保持平稳。信用债一级发行利率整体下行，利差持续收缩。前期部分网红区域舆情压力有所减缓，但区域经济基本面并未得到本质改善。政策上看，无论是4 月28 日政治局会议再次强调“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”、企业债正式安排过渡由发改委的项目主导未来可能转向交易所以债务率为重点考量，以及中基协针对私募产品债券投资相关规定，体现出监管格局逐渐统一后政策的协同性得到加强、步调更为一致，同时针对信用风险监管继续保持强监管的势头未有减弱。弱资质地区、尾部城投再融资压力预计未来有所增大，应谨慎介入，建议继续坚持久期策略。

5 月议息会议美联储符合预期地加息25bps，议息会议声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”释放加息停止信号，我们认为高利率背景下，美国银行业动荡将在更长期内持续，未来信贷紧缩或超预期。若未来通胀下行符合预期，预计6 月及此后美联储将不再加息，且存在年内降息的可能性。当前市场对于降息预期price in 过多，未来需警惕美债利率的回调风险。

4 月资产荒行情下，需求端明显放量，信用债收益率及信用利差持续下行，同时超长债行情出现，债市整体走强。4 月政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，弱复苏周期下债市策略仍需以防守为主。会议还指出，要加强地方政府债务管控，严控新增隐性债务，控增量、化存量主线延续，地方化债工作将持续推进，城投监管对部分债务压力较大的区域仍有一定影响。考虑到当前短端利差保护偏薄，建议高等级拉久期，同时可挖掘3Y AA(2)级城投债收益。

恒生指数、恒生科技指数年度跌幅分别为15％、27％。恒指10月曾触及13年最低水平，而恒生科技指数也一度创下了近5年的新低。交投活跃度下降，日均交易额下滑26%，拖累券商经纪业务及保证金融资利息收入表现。2022年香港IPO市场低迷，并到接近年底气氛才有好转。港股完成90宗新股上市且仅3支新股募资额超百亿，募资数量同比降7%；IPO募资额达港币1,034亿元，同比减少68%。股权承销规模下降拖累投行收入表现。

资产扩张受阻，ROE 同比下降。总资产为11.06 万亿元，净资产为2.79万亿元，较2021 年末分别增加4.44%、8.56%，规模保持增长，但扩张速度明显回落。行业财务杠杆倍数3.29（上年末为3.38），近五年来首次下滑。全行业实现营业收入和净利润分别为3949.73 亿元，1423.01 亿元，同比减少21.38%和25.54%，业绩增速大幅下滑。平均ROE 为5.31%，同比下降2.53pct，ROA 为1.61%，同比下降0.70pct。43 家上市券商仅2 净利润同比增加。

近期债市快速走牛，而作为债券市场的主要投资者，理财直接从债市走牛中收益。而相应的，理财净值的上升也增加了理财规模，进一步推升了债市走强。理财扩张的速度及资产配置的方向对判断债市走向有重要作用。4 月末银行理财存续规模估计27.37 万亿，较3 月增加1.34 万亿，主要是每日开放型产品和封闭式产品规模增加，固定期限定开产品存续规模有所下降。

4 月，申万银行录得涨跌幅4.18%，跑赢上证指数2.64 pct.，跑赢沪深300 指数4.72 pct.，月涨跌幅在申万31 个一级行业中排名第5 位。板块估值上行。截至4 月28 日，银行板块整体市盈率（历史TTM）4.87X，较上月末上升 0.27X，相比A 股估值折价73.35%；板块整体市净率0.54X，较上月末略升0.03X，相比A 股估值折价69.01%。同比来看，所有期限理财预期收益率均下降，其中1 个月、2 周期收益率降幅最大，分别下降67BP、58BP。

队伍整体量稳质升，渠道转型走向正轨。1）个险逐渐企稳，队伍专业能力和产能逐步提升。截至1Q23，国寿总销售人力72.2 万人，其中个险销售人力66.2 万人，环比2022 年末基本持平，队伍规模企稳迹象明显；太保寿险核心人力规模企稳，核心人力占比同比提升，核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升。我们预计各大寿险公司个险渠道规模仍继续压缩，但整体幅度将逐步收敛。2）银保渠道持续发力，价值贡献不断提升。平安寿险银保1Q23 新业务价值实现同比大幅增长，太保寿险聚焦芯银保转型，1Q23 新保期交保费规模29.06 亿元， 同比+399.1%。

3 月机构托管数据已公布，2023 年3 月，债券托管余额为142.52 万亿元，余额同比为7.8%，延续年初以来的回落态势。3 月，债券新增托管规模为11,767 亿元，环比下降3,459 亿元，同比少增3566 亿元。银行配置节奏或跟随利率债供给，配置力度回落，随着4-5 月信贷高位回落，预计二季度银行配置信用债需求有望增加。保险目前没有明显欠配，二季度配置强度季节性上强于一季度，对国债、地方政府债的偏好有望延续，对信用债配置需求或随着信用利差收窄趋于减弱。理财子负债端仍有恢复空间，公募基金债基小幅扩容，仓位较为极端，但5 月以来有所调整。如果市场不出现大幅波动及监管不发生突发变化，预计趋势得以延续，支持信用债的需求。