经我们测算，10 月会出现一定的流动性缺口，政府债融资以及信贷投放的扰动将 依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的 基调不会改变，叠加9 月末财政支出的影响延续至10 月，隔夜和7 天利率中枢 预计会回归相对合理偏松的点位，DR007 或将在1.8%-1.9%区间内震荡。对于债 市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力。

9 月议息会议美联储符合预期地维持利率不变。点阵图显示美联储上调了 2023 年和2024 年的经济增速预测，下调了失业率预测，同时缩减了明年 降息预期。鲍威尔发言总体表现为中性。我们认为美联储11 月不加息的概 率较高，年内降息概率较低。预计10 年期美债利率短期仍将继续在4%以 上的高位运行。

9 月议息会议的联储预测和鲍威尔的发言呈现出鹰鸽互博的 局面：联储的9 月经济预测整体偏鹰派（上调经济预期和 2024 年目标利率），但是在答记者问中鲍威尔的发言则是相 对偏鸽（油价暂时论，房价下行），因此市场没有再度预期 加息，而是进一步后移降息预期，预计最早2024 年7 月降 息。

9 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54，环比上行5.9 个点，时隔2 个月重回景气扩张区间。这一改 善包含9 月作为工业旺季的季节性因素；同时，环比上升幅度高于过去5 年环比均值1.0 个点，显示了经济动 能有趋势性修复特征，前期持续出台的政策初显效果。景气度尚未恢复至同期均值水平，但差距进一步缩小， 4-9 月与5 年季节性均值的差值分别为-4.0、-3.4、-1.8、-1.9、-1.8、-0.8 个点。中观景气面亦有扩张，7 大细 分新兴产业中，位于景气扩张区间的行业个数由7-8 月的1 个上升至9 月的6 个。

9 月财政部宣布在计划外新发一期5 年期附息国债，引起较多关注。基于后 续国债净融资规模是否超过今年中央财政赤字的假设，我们测算出10 到12 月单月发行规模可能在8 千亿到1.1 万亿之间。近期国债发行节奏抬升并 不指向财政赤字扩张，更多是为了加快净融资进度，支持财政政策发力。 预计后续财政支出节奏也可能加快。

截至2023 年9 月19 日，全国2024 年前到期且票息5%以上的城投债有 27142 亿元，以AA+和AA 为主。对应到各省份来看： （1）江苏、天津、山东、重庆、四川、浙江、湖南、河南、云南、江西， 2024 年前到期且票息5%以上的城投债规模在1000 亿以上，其中经济发展较 好的江浙对应估值相对低一点，而云南、山东的估值还依然较高； （2）湖北、安徽、陕西、贵州、广西，2024 年前到期且票息5%以上的城 投债规模在500 亿以上，其中湖北、安徽的估值明显低于陕贵广； （3）河北、福建、新疆、山西、吉林、北京、广东，2024 年前到期且票 息5%以上的城投债规模在100 亿以上，其中经济实力较强的广东、福建估值明 显低于其余省份； （4）其余区域不足100 亿。

工业企业利润数据显示，目前多数行业的亏损面为2018 年以来相对高位的水平。从产业 链视角看，上游采矿业的盈利能力修复较好，利润率（分位点）得到大宗品价格相对高 位的支撑，目前高亏损面下行业龙头优势进一步凸显；中游原材料加工、设备制造以及 下游消费品制造环节的多数行业亏损面亦达到历史相对高位，其内部格局出清的动力或 有所增强。盈利能力的修复也出现分化，其中设备制造优于原材料加工，必选消费优于 可选消费。

本文为2023 年四季度中资美元债市场展望，本文回顾了2023 年1-9 月美 债市场和中资美元债市场表现，美债收益率震荡上行波动较大，中资美元 债总体回报率小幅为正，但高收益板块仍为负、主要是地产板块拖累，中 资美元债一级发行仍在低位，净增量继续为负。展望四季度，我们认为在 美国经济和通胀韧性的情况下，叠加油价回升，四季度美国可能继续加息， 推动美债收益率曲线进一步上升， 10 年期美国国债收益率可能回升到接近 5%的水平。中资美元债板块，我们认为投资级中资美元债收益率或维持震 荡，高收益板块可适当寻找交易机会。我们认为城投板块化债政策较为有 力，地产板块关注行业走势与处置进展，金融和产业板块可选品种增厚收 益，总体思路以防御为主、静候机会。

综合来看，债券发行人2023 年半年报整体表现出以下几个特征：第一，2023 年以来样本发行人盈利开始走弱，且降幅逐季扩大。第二，企业仍然普遍 采取内部回笼现金以应对筹资下降，对货币资金还是正贡献。第三，企业 资产负债表压力改善，财务杠杆、债务结构、流动性指标均有一定程度改 善，不过内部分化仍然比较大。第四，国企和非国企的盈利和现金流表现 都与样本趋势一致，国企都略弱一些，不过资产负债表方面国企略好一些。 第五，中上游整体弱化，出行板块整体改善。

近期种种数据表明日本似乎终于开始走出过去陷入的“失去的三十年”陷阱。 在这“失去的三十年”期间，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺 失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，这样的逆境下， 资管行业难以获得行业β 的眷顾，那么日本资管行业在过去三十年如何在 逆境中实现发展？本文将对此展开分析。