投资建议: 央行经济预期向好，市场需要降低降息预期，预计银行间流动性将回归中性。广义流动性方面，居民储蓄有望继续向消费和投资迁徙，广义流动性不悲观。银行方面，实体流动性循环在改善，经济复苏仍在进行时。目前银行估值仍在低位，股息率仍在高位，结合基本面、资金面、政策面和社会预期面趋势，这将是一轮银行板块系统性估值修复机会，建议关注 (《继续看好银行的逻辑》)。

2022Q1 商业银行净息差环比下降10BP 至1.97%，向下突破2%创历史新低，Q4 进一步降至1.91%低位。变动特点：1）跟随基准利率同步变动，且利率市场化改革深化后传导更加通畅和及时，表现在2016 年以来在金融降杠杆推进贷款比例提升以及推出MPA 考核下，基准利率的传导机制和效率明显提升；2）基准利率不变情况下，定价引导及市场流动性对新发生贷款等资产的利率有很大的影响，但只影响新发生资产，存量资产重定价规模不大，整体影响相对不大。行业分化：大行基本稳定，但整体一直低于行业；股份行2018年开始向上提升，2020 年之前处行业内最低，之后平稳上行至2020 年升至行业平均水平，目前居第二；城商行整体下行，2019Q1 被股份行超过后一直处行业最低，主要是金融降杠杆环境下本身的负债结构致负债成本上升、以及资产端零售转型较慢的综合影响；农商行的净息差大幅下降，降幅接近100BP，净息差持续高于行业，但差距明显缩小。

企业中长贷持续高增，居民信贷由正转负。企业中长贷延续高增，虽增幅有所回落，但仍为近五年同期最高，是4月新增信贷的主要支撑力量。居民信贷由正转负，其中居民短贷低于历史5年同期均值，与五一节假日火热的线下场景相比，居民加杠杆意愿较弱，融资情绪再度磨底。居民中长贷的回落与4月以来再度转弱的商品房成交数据相对应，表明此前因疫情政策优化带来的递延需求或已接近尾声，居民购房偏好仍不稳定。

技术面分析：短线大盘还将继续挑战 3300 点上方压力，量能决定大盘能否站稳在 3300 点上方，也将决定短期运行态势，若量能继续有效释放，则大盘无论涨跌，短期内都会站上 3300 点，若量能难以释放，则大盘围绕 60 日线，反复震荡运行，等待量能的重新释放。

2023 年4 月，银行间和交易所债券托管量分别为131.61、19.15 万亿元，总计150.76 万亿元，环比增幅0.82%，较上月有所回升。中债登、上清所、上交所、深交所托管量环比+0.56、+0.59、+0.04、+0.03 万亿元。

海外通胀改善提速，美联储转向预期走强。上周公布的美国4 月通胀数据低于预期，其中CPI 同比+4.9%（前值+5.0%），低于预期+5.0%，核心CPI同比+5.5%（前值5.6%），与预期持平，PPI 同比+2.3%（前值+2.7%），预期+2.4%。数据公布后，美股上涨且美债走低，美联储降息预期有所升温。此外，上周联储发布的《金融稳定报告》和《高级贷款专员意见调查报告》也表示，一季度信贷收紧、商业贷款需求变得更加疲软，美国信贷紧缩可能会造成经济加速下滑。

“两纸违约”凿穿可转债市场三十年来无违约的历史，随着搜特转债连日以近20%的幅度下跌，低价转债的“安全垫”事实上受损。三月以来，数字经济、AI、半导体、泛科技、中特估板块不断轮动。转债市场既穿越了因数字经济标的相继赎回而交易萎靡的下行期，又逢中特估行情抬升交易热情。持续火热逾两月的万兴转债停止交易是否指向市场热度暂行告落？后市资金流向何处？板块轮动不断加快、市场对信用违约边际定价的调整背景下，我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块，据此精选五月十大金债。

“国内弱复苏+海外类衰退”的大类交易主线近期有所扰动，当前国内由复苏程度的弱交易主导；海外流动性不会再紧的预期较为一致，市场博 弈分歧点在软着陆还是硬衰退；整体来看短期需警惕“内复苏弱”和“外流动性松不及预期”对于风险资产的冲击。 AH权益设为减配。经济数据来看复苏较弱，短期增量资金有限仍以存量博弈为主，政策增量刺激缺乏，估值性价比修复至中枢位置再向上动能 有限；预计市场弱震荡调整为主，整体节奏优于4月，但“倒春寒”后中期依然看好今年较为确定的复苏上行行情。风格方面，复苏整体弱于预 期，关注中小主题投资和景气高端制造反弹机会，从偏价值本期转向均衡适当减配央国企主题敞口；行业方面关注调整较为充分的科技TMT主 线（电子、计算机）、资金切换的高端制造景气赛道中军工、电新链、和赔率较好的医药。

北京时间5 月15 日，央行发布2023 年一季度货币政策执行报告。本次报告整体 来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信 贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后 续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏 观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷 便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR 下调 可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI 阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍 是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键， 预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往 在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。

从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度 环比正增长。 参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看， 居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回 升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为 青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。 从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重 返2%以上。 货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。年初 以来资金利率向政策利率有所收敛；3 月末降准前，CD 收益率上行，均为 货基带来配置机会。