投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预 计头部券商将有望受益。8 月18 日，证监会明确表示将“优化证券公司 风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本 使用效率”。此次表态一方面与2020 年修订《证券公司风险指标计算 标准规定》时具有相似背景和驱动逻辑，另一方面，头部券商如中金、 中信、华泰等近年来用表能力改善明显，我们认为，头部券商有望在此 轮政策机遇中受益。

一、为什么当前提出券商提杠杆？ ................................................................................................... 6

1.1 业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显 ..................................... 6

1.2 融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧 ............................... 11

1.3 估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压 ................................................... 14

1.4 行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE 成长受限 ............................................ 15

二、美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？ ..................................................................... 16

2.1 业务端：重资产机构业务需求推动券商扩表 ................................................................... 16

2.2 成本端：混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本 .................... 18

2.3 监管端：长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍 ....................................... 19

三、对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？ ................................................................. 20

3.1 高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的ROA .............................................................. 20

3.2 重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异....................................... 21

四、杠杆率放开对券商ROE 的影响？ ........................................................................................... 23

五、风险因素 ..................................................................................................................................... 23