二十世纪90 年代初日本资产泡沫破裂后，经济陷入了长达三十年的衰退和 低迷，而日本陷入长期不景气的核心原因之一，是坏债问题处理过慢所带 来的悲观情绪蔓延、进而导致经济潜在增速放缓。首先，不良债权阻碍了 银行的正常经营，造成信贷错配，但由于监管制度不完善、低估泡沫破裂 的严重程度以及公众的强烈反对等原因，该问题并未被及时解决；而在不 良贷款长期积累的另一面，则是实体经济长期的资产负债表衰退，即企业 或主动或被动地减少负债规模，相应地，企业的资本和劳动投入水平也大 幅萎缩。随着经济的不确定性增加，出于压缩成本等角度的考量，日本企 业在招聘行为上也发生了结构性改变，在总体雇员人数增量有限的情况下， 签订临时工合同的非正规雇员人数比例明显增加，而该类员工的待遇和工 资增速明显逊于正式工。因此，尽管家庭部门受资产泡沫破裂的直接影响并不大，但在失业率和临时雇佣比率双双走升的背景下，通过失业或工资 涨幅放缓的传导，家庭收入明显下降，杠杆率也有所降低，导致住房和消 费等需求疲弱，压制物价水平，而通胀的下降又会反过来加重实体经济的 债务负担，使得经济进一步承压，在一定程度上形成恶性循环，而日本在 长时间内其实并未对通缩的危害有足够的认识，导致对通货紧缩的应对措 施不足。此外，不良债权和资产负债表衰退的持续存在亦对经济发展潜力 造成了较大损害。例如，依靠常青贷款度日的“僵尸企业”效率较低，扭曲了 市场竞争环境，长期影响经济活力、资产负债表衰退严重影响日本的资本 投资，一定程度上导致了其ICT 投资（信息、通信和软件投资）不足，使 得日本并未较好地抓住这一技术增长的窗口期。

收益方面， 本周C-REITs 流通市值加权总回报为-0.29%，价格回报为 -0.54%。产权REITs 加权总回报为+0.18%，其中红土创新盐田港REIT 连 续两周领涨且涨幅超1%，中金普洛斯REIT 上涨1.23%；经营权REITs 加 权总回报为-0.72%，国金中国铁建REIT 领跌1.80%。分资产类型来看， 本周物流仓储REITs 板块平均涨跌幅为+1.20%；其他REITs 板块平均涨跌 幅均为负，板块内平均跌幅分别为1.12%（环保）、0.94%（高速公路）、 0.66%（产业园）、0.24%（保障房）、0.06%（能源）。

我国财政政策的实践长期将赤字率3%视为警戒线，同时“将3%以上视为积 极、将3%以下视为遵守财政纪律”的观念也深入到社会和资本市场。在严格 控制赤字率不超过3%的实践和观念束缚下，赤字规模受到约束。但是宏观经 济下行压力要求更大的逆周期调节力度和财政积极程度，因此近年来我国积 极财政政策逐步形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的政策组合。这种 组合发挥了财政逆周期调节的效果，扩大总需求，并且释放稳定经济的信号， 但随着时间推移，专项债和隐性债务问题不断凸显。

上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一 个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债 市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续 市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格 普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选 目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值 压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为 一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债 把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步 落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化 工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和 产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是 稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。

保险资金主要来源于保费收入。保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本 外币计价的权益资产、各项准备金以及其他资金。保费收入存在开门红特征，寿险是 保险收入中占比最高品种。预定利率可以看做是保险公司提供给购买者的回报率，上 限基本可以看做是责任准备金评估利率，责任准备金评估利率的下调将直接推动险企 负债端成本的降低，这也为保险机构的债券配置打开了空间。

货币市场：上周短端利率下行居多。上周SHIBOR 隔夜利率下行4BP，R001 下 行5BP，R007 上行23BP，DR007 上行29BP，贷款市场报价利率下行20BP，3 个 月同业存单收益率保持不变； 国债市场：上周1Y 国债收益率上行7BP 至2.20%，10Y 国债收益率上行4BP 至2.68%，期限利差下行3BP 至0.48%； 信用债市场：上周5 年期企业债收益率上行1BP，信用利差下行2BP； 理财市场：上周3 个月人民币理财产品预期收益率为1.60%； 外汇市场：上周美元兑人民币汇率上行0.43%至7.30。

近期，公募REITs 二级市场呈现盘整状态，但积极因素不断积累。一是一 级市场的活跃度有所上升，尤其是未来以消费基础设施、新能源、IDC、文 旅等为代表的新类型基础设施有望登陆C-REITs 市场。二是增量资金入场 或可期，一方面，险资投资公募REITs（未穿透）的风险因子下调有助于 打开险资配置公募REITs 的空间，同时关于险资投资公募REITs 的限制或 仍具备探讨和调整的空间。另一方面，从更长的时间维度来看，政策层多 次强调的社保基金、养老基金、企业年金、外资等资金或也有望逐步入场。

2023 年9 月MLF 并未降息，而1 年期和5 年期LPR 报价也和上月持平。 在存量房贷利率下调等宽地产工具落地的环境下，商业银行净息差压力仍 然较高，而9 月降准、MLF 超额续作对商业银行负债端成本的压降未能使 得LPR 达到最小下调步长。往后看，后续仍有城中村改造支持工具等宽地 产政策尚未推出，而基于本轮信贷修复的可持续性，不排除四季度MLF 进 一步降息的可能性。

Barnes Reports' Global Manufacturing & Makets report series provide estimates of the size and characteristics of the largest equipment, materials and consumables by manufacturing industries in the largest 140 global countries. These estimates are produced by a proprietary economic model that is based on a number of sources and factors

我国国债管理方式经历了从实行国债发行额管理制度转变为国债余额管理制度的重大变革。2005年以前，我国一直采用控制国债年度发行额的方式管理国债规模。2005年12月16日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议通过了关于实行国债余额管理的意见，2006 年开始我国国债规模管理从传统的年度发行规模管理转变为国债余额管理方式。所谓国债余额管理制度，指的是全国人民代表大会审批当年年度预算赤字和年末国债余额限额，一般情况下年度预算赤字即为当年年度新增国债限额，而借新还旧的发债由国务院授权财政部在年度国债余额限额内，根据财政收入状况和资本市场情况自行运作。