年初至今国央企相比非国企估值差距有所收敛，但仍存在明显折价，而且估 值也仍明显低于海外对应的一流企业，机构配置比例整体也仍有提升空间。 我们认为伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系” 的提出，央国企未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信 息交流等层面进一步优化，当前部分国央企的低估值现象有望继续修复。后 续建议重点关注四个方面的投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力 的引领者。2）估值不高，且具备改革和资本运作预期的国央企。3）受益国家 战略发展方向领域。4）现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企我们也在报告原文图表中基于上述思路，自下而上维度梳理中金研究部行业分析师所看好的A股和港股的国企标的。

又见净利润负增长，原因为何？1Q23 商业银行净利润同比增长1.3%，同 比增速环比2022 年下降4.2ppt；其中国有行/股份行/城商行/农商行净利 润同比增速分别为-1.5%/-1.4%/+21.4%/-3.0%，同比增速环比2022年- 6.5ppt/-10.2ppt/+14.8ppt/-0.7ppt。1Q23 国有行净利润同比增速为- 1.5%，为2020 年之后再度出现负增长，我们认为主要由于息差压力拖累 净利息收入增长以及拨备较为谨慎。我们推测，监管数据净利润负增长与上 市银行一季报净利润增长+2.4%的差异主要由于监管数据采用母公司口径， 而上市公司采用集团口径，集团海外业务、保险业务子公司盈利增长较快。城 商行1Q23 净利润同比增速较快（+21.4%）主要由于去年同期低基数 （1Q22净利润同比增速-4.0%）及部分非上市银行净利润波动较大影响。

ESG 热点聚焦：中国－中亚峰会5 月18 日至19 日在西安举行，峰会达成多项 环境、社会相关的合作共识和倡议，涉及绿色发展、能源、减贫、健康、教育、 便民等诸多方面。绿色一直以来是中国—中亚共建“一带一路”的鲜明底色，此 次峰会将为中国与中亚国家注入绿色发展的新动力。

近期，央行发布了一季度货币政策执行报告。报告新增了“货币政策将保 持总量适度，节奏平稳”“保持利率水平合理适度”等表述，并提出“保 持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”。从今年 一季度息差表现上看，大型银行息差已经降至1.8%以下，偏离了自律机制 对息差的最佳范围要求。随着经济逐渐修复，在信贷需求结构改善的基础 上，未来银行资产端收益率下行有望趋缓，而存款自律机制的作用继续发 挥，负债端成本节约效应将继续释放。结构上，中长期贷款增加及信用小 微贷款增长有助于提高资产收益率，叠加近期部分中小银行存款利率下调， 以及协定与通知存款利率自律上限下调，负债端高成本的中小银行有望更 快实现降本增效，助力息差企稳。

今年一季度信贷投放总量再创新高，然而高额信贷并未遵循往年经验规律，带 动有效需求扩张，进而推动增长显著回升。高额信贷同时伴随的是偏低通胀以 及偏弱的总需求。

在2019 年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此 “网红”。 然2020 年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多 的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升， 另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。 而后在2021 年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变 化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息 的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会， 两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期 间只是多了点波折。

今年国内弱复苏且增量资金缺乏背景下，景气赛道投资继续 趋势瓦解，主题投资占据行情主导，AI 和中特估逐渐成为市 场共识度最高的两条主线。我们根据高频净值观察主动股基 实时仓位变动，观察今年各类基金在板块上的切换行为，寻 找积极调仓的基金经理。 不同分类下的产品视角来看，TMT 是除医药类主题基外其他 类型主动股基加仓的共识方向，中特估整体增持但幅度不明 显，大消费也是基金增配的共识板块，而反之电新链在各类 型基金中减持都十分显著；周期风格产品增持中特估较多， 消费类产品继续坚守，但也有小部分向TMT 调仓。

财富管理中存在的一个痛点问题是“基金赚钱而基民不赚 钱”，基民实际收益率通常会低于基金净值收益率，因此基 金净值并无法反映基民在该产品上真实的收益。为了更好反 映基民在基金产品的成本，我们引入基金加权平均净值利润 率，代表基民在某只基金产品上的真实收益率。

核心观点：全球FDI 流入我国的份额自2008 年起稳中有升，欧盟和日本是主要作者 资金来源地，并且流入资金规模较为稳定；美国对我国的直接投资规模相对较小， 分析师：高瑞东 并于中美贸易摩擦加剧后迅速衰减，但美国资金可能通过开曼群岛等方式，对我 国进行了部分隐性投资，相关资金流仍需观察。同时，全球FDI 资金的四大来源 地，欧盟、美国、日本和中国，均持续增强对东盟的投资力度。

2022 年/2023Q1 上市券商归母净利润1252/424 亿，同比-34%/+86%，年化ROE 分别为5.72%/7.38%。2022 年股市下跌、交易量萎缩，自营投资严重拖累业绩表 现，券商手续费收入（经纪、投行、资管）均同比下降。2023Q1 券商自营投资 同比明显改善驱动业绩高增，手续费收入同比仍承压。2023 年经济复苏，权益 资产表现向好，居民储蓄逐渐流向理财产品，券商受益于权益资产弹性和财富管 理线复苏。4 月以来，市场交易量、基金新发、IPO 数据边际提升明显，看好全 年券商手续费收入改善。截止2023 年5 月5 日，券商PB/PE 估值分别为1.35/20.1 倍，位于2013 年以来17%/34%，2023Q1 主动型基金重仓股中券商板块占比 1.09%，板块估值和机构持仓均处历史低位。