5 月上旬，外资延续3 月以来对银行股的减持趋势，幅度减缓，部分银行股转向增持。5 月中旬以来，外资转向增持银行股，小幅增持0.03pct。期间，增持比例前十分别是：苏农、贵阳、紫金、民生、青农、江苏、上海、齐鲁、渝农和青岛，减持幅度前十：江阴、常熟、平安、成都、宁波、南京、长沙、兰州、苏州、张家港。外资对低估值、前期股价表现偏弱的品种较为偏好，交易仍偏向逆势操作。

5月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，背后驱动因素主要是存单供给较少以及机构配置力量加强。考虑到后续信贷投放节奏大概率放缓，商业银行负债端压力减轻，同业存单利率仍有可能进一步下行，但受到期规模抬升等因素影响，预计下行空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近，相较之下长期限存单更具配置性价比。

当下短端利率分位数相对更高，但资金面相对宽松，短端利率是否被高估，以及后续是否会迎来“补降”行情值得关注。对比历史上短端利率处于类似点位阶段中国债与资金利率利差，我们发现当下短端利率存在被高估的现象。后续资金面可能维持稳中偏松格局，而短端利率“补降”后收益率曲线可能存在做平的空间。

各地一季度经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。

2023 年市场风格轮动持续，1-4 月份也经历了成长与价值、大盘与小盘的切换。在这样的行情下，单一风格、不进行调整的基金，难以持续战胜市场，而风格轮动、调仓频繁的基金，更能适应市场的变化，仍具有一定的配置价值。

分券商来看，近一月金股持有收益率前 10 依次是华鑫、中信建投、兴业、银河、华泰、华安、华西、太平洋、东北、招商。2022 年以来持有并跟随调仓，收益率前 10 的券商依次是华鑫、天风、中泰、银河、申万宏源、开源、东方、德邦、海通、太平洋。 每月第一个交易日调仓，2022年初至今滚动6月金股组合累计收益-16.71%，跑赢同期基准指数沪深300的-21.75%，区间累计超额收益率+6.25%。当月金股组合累计收益-20.84%，略跑赢同期基准指数沪深300+0.82%%。2022年年初至今，去重后的全量池（-19.83%)、新晋池（-17.18%)、重复池（-19.90%)绝对收益均录得负数，但相较沪深30（-22.04%）超额显著，其中新晋池稳定跑赢全量池和重复池。

现在的成长就像2020 年的价值。通过对比赔率、趋势和拥挤度三个标尺的数据，我们发现当前的成长因子和2020 年8 月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔率-弱趋势-低拥挤”的品种。赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声。接下来可能值得关注的两个信号：1）成长因子持续反弹，确认趋势买点；2）美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。

美国 - FOMC 意见分歧，但目前6 月暂停加息转而观察的概率依然较高：美联储的“前三把手”，即主席鲍威尔、新提名的副主席杰弗逊以及纽约联储主席威廉姆斯三更倾向于6 月份暂停加息以观察货币政策和银行业问题滞后的影响。11 位现任票委中大多同意6 月份公布的5 月经济数据将决定是否进一步加息，明确支持6、7 月加息的势力并不壮大，而市场在较快调整中计入了相关预期。美国经济虽然不会深度收缩，但依然难以逃逸浅衰退。在就业数据进一步明朗前，美国2023 年末至2024 年初衰退并引发首次降息还是基准假设；不过，美国GDP 和PCED 数据的上修所反映的经济韧性在降低2023 年内降息的概率，而金融稳定尚未构成问题，需要保持观察。美联储对6 月SEP 中的失业率是否做出调整：如果失业率预期被大幅下调，那么美联储年内降息的概率将相对渺茫，除非银行业问题对金融稳定冲击超预期；而如果美联储坚持目前的失业率，那么年末弱衰退则继续是其基准假设。

根据证券业协会披露的数据，2022 年全行业140 家证券公司实现营业收入3949.73 亿元、净利润1423.01 亿元，而上年同期营业收入为5024.1 亿元、净利润为1911.19 亿元，2022 年同比下滑21.4%、25.54%。但从证券公司一季度的经营数据来看，上市券商经营盈利能力已明显修复，且前期受业绩因素影响而产生的估值错杀充分price in，存量不良资产处置与业务经营规范性可能是后续择券重点，中小券商债仍有可挖掘的利差空间。本文从总资产、营业收入、收入结构、风险指标等方面对114 家证券公司2022 年经营情况进行回顾。

2023 年5 月，10Y 国开收益率延续下行趋势，与模型判断一致。截至5 月29 日，10 年国开收益率为2.85%，较4 月末下行9bp。5 月利率下行受多重因素影响，一是4 月信贷数据不及预期，市场再度博弈降息；二是4 月通胀数据温和，进出口同比增速较3 月放缓，部分重要经济数据弱于市场预期，对债市形成利多支撑；三是银行体系供给持续放量，资金面进一步宽松；四是一级市场供给偏低。