尽管超储率有所走低，但5 月以来流动性环境却出现了显著改善，DR007中枢相较于4 月明显回落，7 天与隔夜利差进一步扩大，R001 的均值低于1.5%，流动性环境甚至在税期前后与月末都维持宽松状态。从微观视角上看，银行净融出稳定在近5 万亿左右的高位，在税期也无明显变化，使得我们跟踪的资金缺口指数持续偏低，这与春节后资金市场的状态出现了明显的差异。考虑到央行对于资金面的调控主要是通过影响银行尤其是大行的行为来实现，因此对于5 月以来大行融出稳定偏高带来的流动性宽松，我们认为其反映了央行维稳流动性的态度。

2021年评级新规后，令行业内评级调整的行为趋于谨慎。评级新规前的2015-2020年，主体评级上调数量均远高于下调数量，上调数量均值为362次/年，下调数量均值为199次/年；2021年以来，信评新规造成的影响非常显著，主体评级调整的动作更加谨慎，2021年当年评级上调数量同比下降76.79%，评级下调数量显著上升，至近8年最高，同比上升73.48%。

中短期看，海外经济、政治环境并不乐观，通胀、地缘冲突、加息等 因素可能会继续影响全球经济复苏。外需不振，而内需还未及时补缺下， 市场信心可能难以快速提高。6 月基金配置上，关注以下三个方面演绎与 机会： 1. 经济修复与信心修复的演绎 2. 风险资产的结构性演绎 3. 聚焦确定性更高的行业及板块

2016 年是增速换挡、英国脱欧、委外驱动；2017 年是债市持续调整三个 季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会。2018 年是 中美贸易摩擦爆发以及城投压力逼近临界状态，市场关注国内政策从去杠 杆转向稳增长的动向。2019 年是贸易摩擦和包商银行事件带来的流动性外 溢。2020 年是疫情缓解和政策落地，货币正常化开启和财政挤出。2021 年是政策不急转弯和稳字当头的背景下，市场关注在PPI 上行与企业经营 压力加大的矛盾中，左侧行情如何延展。2022 年是疫情动态演化和政策应 对中，市场阶段性交易增量政策可能和经济修复预期。

前期的基金调仓监测方法无法监测调仓幅度：在前期报告《主动权益基金行 业调仓监测方法论研究：卡尔曼滤波与基于拟合残差的改进》中，我们提出 了利用卡尔曼滤波和拟合残差优化的基金行业调仓监测方法。但是，该方法 只能指示基金调仓行业的方向，无法给出调仓行业的具体幅度，而权益类基 金整体行业调仓的幅度往往是基金投资者关心的内容。

渠道结构来看，ETF 规模提升驱动券商占比提升，扣除ETF 影响2C 代销头部平 台表现相对优秀，天天基金市占率稳步提升，表现优于蚂蚁和银行渠道。管理费 率平稳，尾佣比例小幅提升。股票型ETF 占比提升，产品创新、股民迁移以及 熊市抄底行为共同驱动份额高增，ETF 产品力强的基金公司或更受益。财富管理 长逻辑不变，经济复苏利于居民可支配收入和风险偏好提升，利好偏股型基金产 品销售，利好大财富管理主线机会，2-5 月基金新发连续4 个月同比正增长，但 考虑到偏股基金净值表现较弱，反弹期间会有一定赎回，预计2023 年财富管理 主线景气度弱复苏。推荐渠道端稀缺龙头东方财富。推荐东方证券、广发证券， 受益标的兴业证券、长城证券、财通证券。

在前期的快速下行后，当前的长端利率已距离22年的低点不远，部分投 资者担忧市场对经济的定价已经从弱复苏转向了浅衰退，后续进一步下 行的空间受限，随着政策放松的概率增大存在调整风险。22 年收益率曲线明显偏陡，市场定价的更多是资金宽松的逻辑，经济虽弱但市场认为这是疫情冲击下的短期现象，未来仍会改善。在疫情冲击减弱后，尽管23 年Q1 GDP、失业率等指标好于2022 年，但我们认为主要是由于经济秩序恢复常态后服务业供给恢复带来的潜在增速提升，需求内生动力的恢复反而更慢，大宗商品及CPI 的降幅大于去年，工业增速也恢复较慢，这反映了国内的产出缺口反而在进一步转负。

通知存款和协定存款属于“类活期”存款，在利息收益方面优于活期存款， 在资金灵活性方面优于定期存款：通知存款主要面向个人和企业办理，主要包括 1 天通知存款和7 天通知存款，是指存款人在存入款时不约定存期，支取时需提 前通知金融机构，约定支取；协定存款主要面向企业办理，基本存款额度按活期 存款利率计息，超出基本存款额度的部分按协定利率计息。

从季报观测银行资负变化，资产端，中小银行资产扩张相对较弱，贷款增速增长自 22 年以来一直保持下行趋势，仅在今年一季度由于年初开门红效应下，出现边际改 善；金融投资增速的快速提高更多是对贷款增速弱化的补充。而国有大行贷款一枝 独秀，在其他资产扩张方面也不甘示弱，资产扩张最为激进。负债方面，存款的高 增对各类银行提供了有效支撑，仅资产扩张最为迅猛的国有大行在债券、同业融入 等方面增速提高。负债成本方面，即使存款占比抬升，但是在存款定期化以及存款 成本刚性的影响下，存款利率下行受到限制，难以与资产端收益率下滑相提并论。