我们认为当前纸价已修复至合理水平，若不考虑突发因素，纸价继续大幅上涨有一定难度。但随着供给侧改革的深入推进，造纸等传统高耗能、高污染行业的落后产能淘汰仍将是长期趋势，环保高压下，造纸行业的准入门槛也将越来越高。综合环保/格局/政策/产能扩张等多维度看，纸价虽有季节性回调，但整体或许可维持高位。

造纸行业仍处于主动补库存周期。表现为2016年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时原材料及环保成本上涨推动产品价格加成上涨，行业集中度提升背景下纸企盈利能力得到改善。新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失。我们认为造纸行业ROE（TTM）短期或高位震荡，行业盈利能力持续改善，中期存在下滑压力。

本文是造纸行业系列报告的第三部，三篇报告我们希望阐述清楚造纸行业——“是什么”，“从哪来”，“到哪去”。借鉴国际龙头造纸企业的发展史，2009 年金融危机后，纸价基本保持稳定，大型企业 ROE 维持较高水平，低资本开支伴随企业现金流改善与分红的持续提升，股价维持持续上涨。

轻工制造行业指数下跌 12.03%，在中信 29 个一级行业中位居中游，同期沪深 300 指数上涨 21.76%，行业跑输大盘，整体不及大盘表现。行业估值水平为 31.79 倍，预计在2018 行业估值会继续回调，但估值大幅下挫的可能性不大。

12月上证综指收于3307.17，下跌0.30%；沪深300指数收于4030.85，上涨0.62%；创业板指数收于1752.65，下跌1.00%；轻工制造板块指数收于2977.82，下跌2.14%，板块整体表现弱于大盘，排名22/28。其中，包装印刷板块收于2779.98，下跌4.07%；家用轻工板块收于2980.51，下跌0.50%；造纸板块收于2852.94，下跌3.11%。

复盘 2009~2010 年涨价周期纸价和造纸指数（个股股价按市值权重加权，下同）的走势关系，我们发现，纸价见顶回落后，除非出现惯性式下跌，只要纸价能够在次一级价格区间维持，指数有阶段性修复行情；我们认为主要是盈利高位维持带来的估值修复。

年前最后一周，环保部公布了 2018 年首批进口废纸配额。表面看，此次2018 年首批配额与 2017 年相比大幅缩减，但是我们认为两者不具备可比性。本次配额的批复极有可能是为缓解纸企生产压力进行的加急批复，预计2018 年上半年可能会再次出现较大配额总量的批复。

2017 年业绩为王，消费板块受到追捧，轻工行业中优质消费白马股较少，排名偏靠后。子行业包装印刷和家用轻工连续两年市场表现不理想，造纸行业受益于供给侧改革。个股中少数龙头企业脱颖而出，符合市场风格，如晨鸣纸业、索菲亚等。 

本周沪深300指数下跌0.56%，轻工制造板块指数持平上周，跑赢大盘0.56pct，在28个子行业中的涨跌幅排名为第16名。子板块中，其他家用轻工和包装印刷板块表现较好，本周分别上涨1.29%和0.42%。

2017Q2 以来因外废进口受限，国废供给紧张，废纸一度涨至 3069 元/吨，之后开始回调，目前废纸的价格约为 2502 元/吨。我们预计随着废纸进口标准的制定，废纸进口逐步正常化，供给紧张局面将得以缓解，但 2018 年未分拣废纸进口受限，预计废纸价格中枢将较往年上移。