本文是造纸行业系列报告的第三部，三篇报告我们希望阐述清楚造纸行业——“是什么”，“从哪来”，“到哪去”。借鉴国际龙头造纸企业的发展史，2009 年金融危机后，纸价基本保持稳定，大型企业 ROE 维持较高水平，低资本开支伴随企业现金流改善与分红的持续提升，股价维持持续上涨。

一、欧美纸品消费低速增长，企业开启长期牛市... 4

1.1 全球纸浆、纸品产、销量增长长期停滞... 4

1.2 进入低速增长期，企业股票却出现长牛... 6

二、欧美造纸企业股价上涨的开启方式... 9

2.1 企业长期扩张开始停滞，自由现金流好转... 9

2.2 ROE 维持高位，分红成为驱动股价上行的主要因素.. 10

三、中国造纸企业迈入后周期时代.. 12

3.1 需求小幅增长，企业扩张明显放缓... 12

3.2 国内造纸企业的未来：追求高ROE 的回报增长... 13

3.2.1 2018 年：供需依然有缺口，看好有新增产能扩张的企业. 13

3.2.2 远景未来：建立稳步提升的分红回报制度. 15