造纸行业仍处于主动补库存周期。表现为2016年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时原材料及环保成本上涨推动产品价格加成上涨，行业集中度提升背景下纸企盈利能力得到改善。新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失。我们认为造纸行业ROE（TTM）短期或高位震荡，行业盈利能力持续改善，中期存在下滑压力。

1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强..............4

1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期........4

1.2 新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失.......5

1.3 短期行业 ROE 或高位震荡，长期看行业整体盈利水平呈上升趋势........6

2 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变........7

2.1 排污许可从严执行，龙头企业从容应对...7

2.2 进口废纸标准趋严， 混杂类废纸已暂停进口.......8

2.3 环保税于 2018 年正式实施，不同省份确定各自的税额方案.....10

3. 2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄.....12

3.1 废纸价格中枢上行趋势明确， 2018 年价格波动或收窄 .......12

3.2 全球木浆市场产能逐步投放， 国内浆价不具备持续上涨基础......13

4. 龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度........16

4.1 供给端： 2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主..16

4.2 需求端：消费结构升级，总量变化幅度较小.......17

5 风险提示.........24