需求偏弱背景下白酒报表端亮点仍足，龙头具备较强抗风险能力。二季度消费需 求仍略显疲软，叠加传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱。23 年上半年白酒行业产量同比下降 14.8%、板块量缩的趋势延续。但从报表端来 看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩 增长超出此前市场预期。上市白酒企业 23Q2 总营收同比增幅达到 17.2%，环比 23Q1 提速，主因去年同期基数较低，亦体现出多数上市酒企特别是品牌力/渠道 力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，市场份额或 进一步向龙头集中。从不同类型酒企来看，23Q2 地产名酒和次高端酒企收入增 速表现较优，地产名酒受益于区域优势、大单品在当地流通性较强、宴席场景贡 献增量较多；而次高端因去年同期疫情、酒企控货等原因基数较低，今年二季度 收入弹性较高，但内部分化较为明显；高端白酒 22 年以来单季收入增速基本稳 定在 15%左右、行业波动下保持稳健发展。

2 季度需求弱复苏+低基数，上市公司业绩环比提速。（1）1H23 收入、 净利同比1H22 分别增 16.6%，19.3%，其中2Q23 收入、净利分别增17.8%、 19.7%，环比1 季度提速，一方面需求逐步复苏，另一方面上年同期基数 较低。（2）复盘今年行业表现，1-2 月白酒受益于疫后需求的集中释放， 增长较快。3 月份酒厂加快出货节奏，渠道也愿意加大备货，但3 月份之 后需求集中释放的效果减弱，商务需求恢复速度较慢，2 季度呈现弱复苏 态势，淡季需消化前期的渠道库存，终端价格出现回落。如果剔除需求 回补和渠道库存影响，2 季度终端需求已展现出改善态势。（3）上半年 现金流改善较为明显， 上市公司现金流净额同比+411%，其中2Q23 同 比+117.6%。上年同期在疫情背景下，多家上市公司加大了对渠道的支持 力度，放松了打款要求，因此1H23 现金流恢复正常，改善较为明显。（4） 白酒上市公司盈利能力继续提升。1H23 毛利率同比增0.9pct，产品结构 维持上行趋势，1H23 披露可比销量的6 家上市公司中，有4 家吨酒均 价上行。整体销售费用率1H23 同比-0.3pct。

食品饮料板块业绩稳健增长，营收增速表现靠前。2023H1 食品饮料行业实现营收 5338.86 亿元（YoY+9.65%）,归母净利润 1125.03 亿元 （YoY+14.93%），营收和归母净利润增速在申万 31 个一级子行业中分 别排名第 7 和第 9，业绩营收增速持续提升，毛利率与净利率同比上升，费用率小幅下行。

上半年的经营环境：酒企端正常回款，动销 Q2 呈现弱复苏。1）酒企今年正常按照 年初规划行进，回款节奏跟去年较为一致，促进市场动销的动作做在前面，保证后续渠 道的回款意愿；2）从行业动销来看，今年 Q1 受益于需求集中爆发，尤其是 1 月中旬到 2 月中旬，动销集中且旺盛；4 月整体进入淡季，今年淡季受整体宏观环境影响淡季偏 淡，婚宴等后补性宴席有回补需求，但整体商务宴席场景不及预期，动销表现有所承压。

白酒板块，23Q2 经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较 快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。

上周食品饮料板块涨1.52%，跑输上证0.74pct。其中休闲食品、食品加工、非白酒、白酒、调味发酵品、饮料乳品周涨跌幅分别为+3.08%、+2.46%。+1.94%、+1.64%、+1.36%、-0.38%。周涨幅前五的公司分别为西部牧业(29.83%)、莲花健康(18.64%)、品渥食品(18.05%)、立高食品(15.67%)、海融科技(14.63%) 。

政策面：政策催化，提振信心。近期国家发布一系列宏观刺激政策并组 织企业座谈会，强化市场信心。在政策催化下，市场对经济复苏的预期 升温。白酒作为顺周期板块，政策托底下后续趋势有望向上。

白酒行业历经起伏韧性不断增强，行业调整对于酒企而言往往危中有机，锐意进取的优秀酒企通过以变应变往往能够在调整期破而后立实现质变。当前，我们认为在经济复苏大背景下对白酒板块下半年旺季表现当乐观展望，应该积极把握低估值、低预期下品牌壁垒深厚长期享受行业集中度提升红利、渠道优势突出率先享受复苏红利以及锐意改革扭转经营困境的优质白酒标的布局机会。

水产食品指以产自海洋、江河、湖泊等水域的可食用动植物为主要原料加工而成的食品。由于水产食品原料 种类丰富，包含藻类（大型藻类、微藻类等）、鱼类（海水鱼、淡水鱼等）、软体动物（文蛤等）、甲壳动物 （虾、蟹等）、棘皮动物（海胆、海参等）、腔肠动物（海蜇等）、爬行动物（龟、鳖等）等两万余种水产动植物，其加工制成的水产食品多样。

随着经济的持续增长及收入水平的不断提高，消费者对于健 康消费理念的转变和升级，代糖的需求不断提升。目前我国的无糖化饮食还处于刚兴起阶段，饮料、烘焙、糖果、冷冻饮料等各类食品饮料的无糖 化渗透率远低于发达国家，但这也意味着未来有较大的发展空间。本文通过人均食糖消费量和食糖消费应用领域两个维度的测算，分别得出2030年 代糖增量空间为464或440万吨食糖甜度，平均值为452万吨食糖甜度，相当于696万吨赤藓糖醇/2.3万吨甜菊糖/0.7万吨三氯蔗糖甜度。考虑到人工代 糖有潜在的安全性问题，近年来天然代糖也有用量和占比不断上升的趋势，因此我们认为未来天然代糖或将占据较大部分的代糖增量空间，在下一专题中我们将具体讨论各类代糖的增量替代空间。