需求：24 年 4 月重点跟踪的 8 个行业中 6 个保持正增长，2 个负增长。实现双位数增长的行业有次高端及以上白酒（主要受贵州茅台带动）、速冻食品和餐饮；个位数增长的行业包括软饮料、调味品和啤酒；乳制品和大众及以下白酒负增长。与上月相比，3 个行业增速加快或降幅收窄，4 个行业增速下滑，1 个持平。进入传统消费淡季和去年高基数原因，导致 4 月消费行业依然弱增长。

渠道即白酒从出厂到触达消费者的链路，而渠道的更迭与宏观政策、经济环境、消费习惯及酒厂营销政策息息相关。优秀的渠道模式，对于消费者培育、价盘管控、库存管理等至关重要。本篇文章对 1949 年以来白酒渠道发展的历史进行复盘，并对发展趋势进行探讨，旨在通过渠道视角来看待白酒行业的变化。

整体来看，白酒板块 23 年表现稳健。23 年主要白酒上市公司营收和归母净利润同比分别增长 16%/19%。17 家主要白酒上市公司中，有除了此前高端化增长较粗放、正在推进渠道改革的酒鬼酒，以及进行地产业务剥离的顺鑫农业以外，其他酒企 23 年均实现营收正增长。在白酒消费渐进式复苏的背景下，多数企业维持了稳健增长，个股之间表现持续分化。

食品饮料行业2023年业绩稳健增长，2024Q1归母净利润实现双位数增长。2023年SW食品饮料行业实现营业总收入10342.3亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润2058.9亿元，同比增长16.9%。今年春节，居民走亲访友、外出旅游等意愿高涨，礼赠、宴席等消费场景向好，一定程度上带动了终端需求增加，行业2024Q1营收与归母净利润同比均实现了不同程度的增长。2024Q1，食品饮料行业实现营业总收入3129.1亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润812.7亿元，同比增长16.0%。

量贩景气度延续，供应链企业受益持续突出。1）收入端：渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增，积极拥抱全渠的企业已经获得先发优势且红利期较长。供应链型企业盐津铺子、三只松鼠积极调整拥抱新渠道后收入保持领先增速。产品型企业享受爆款红利，新大单品鹌鹑蛋再添动能。2）利润端：大部分原材料成本下行，叠加规模效应显现，盈利水平整体提升。2023 年底以来鹌鹑蛋、瓜子成本持续回落，预期 2024 年劲仔、洽洽释放更大利润弹性。

食品u板块业绩概览：需求维持弱复苏，零食、饮料赛道维持较高景气度，成本红利下盈利能力季度间出现改善。2023 年营业收入同降 0.44%，归母净利润同增 6.34%，收入在需求弱复苏下表现平淡，利润在部分原料成本红利、结构变化下快于收入。剔除春节备货错期干扰，23Q4+24Q1 收入同降 8.02%，归母净利润同增 26.44 %，收入在居民渠道比价竞争加剧、餐饮弱复苏背景下增长承压，毛利率提升、费投效 率提升为板块盈利改善主因。

023全年业绩披露完毕，全年收入增速为3.26%（同比-1.04pct），归母净利润增速为9.14%（同比+12.84pct）。24Q1收入实现1.81%（同比-6.84pct）；归母净利润 为17.62%（同比+2.55pct）。分板块来看，23年收入增速提升较快的主要是软饮料板块和烘焙板块，主要得益于消费场景的修复；利润增速提升较快的主要是卤制品、调味品、零食和烘焙板块，主要得益于原材料价格下降的影响。2024Q1收入增速提升较快的主要是零食板块，主要系春节错峰和需求较旺所致；利润增速提升较快的主要是乳制品板块，主要系原料价格影响。

基于 G-K 模型推导可知，股票收益率主要由公司股息率、股本变化、盈利增长、估值变化四个因素所决定。当行业从成长阶段步入成熟阶段时，盈利增长、估值变化贡献弱化，而股息率、回购比例重要性提升。当前美股呈现股份回购、现金分红两大分配方式兼顾的多元特征，而日股仍以现金分红为主、但股份回购受政策驱动已逐步强化。中国通过推出一系列 改革措施强化现金分红，并不断完善股份回购政策。

经历春节超预期动销表现，市场已经对此前悲观情绪有所修复，节后 淡季进入空窗期，下一阶段有待春糖集中消化后形成共识。渠道多数对全年持中性态度，但边际改善趋势基本确立，分歧在于节奏判断。我们认为当前淡季韧性犹在，头部酒企及地产酒回款节奏稳健，业绩仍具备较强确定性；承压较重的次高端库存去化趋势加深，有望逐步走出调整期。