欧美成熟市场主导,新兴消费逐渐崛起。浓缩果汁是指以水果为原料，从采用物理方法榨取的果汁中除去一定量的水分制成的果汁，通常作为各类果汁饮料产品的基底原料，广泛应用于饮料工业。目前全球浓缩果 汁市场达 337 亿美元，其中浓缩橙汁和浓缩苹果汁合计占据 55%市场规模。中国和巴西分别是全球最大的苹果和橙子生产国，同时也是全球主要的浓缩苹果汁和浓缩橙汁的供应商。从果汁终端消费来看，全球果汁产品的需求庞大且稳定，整体市场规模超万亿。其中，发达经济体果汁消费量靠前，而新兴市场的消费需求正在快速逐渐崛起，未来有望成为推动全球果汁消费增长的新引擎。

24Q2中信食饮板块公募基金持仓比环比-3.7pct至9.5%，超配比环比-2.9pct 至 2.8%；仓位回落主要系消费弱复苏延续，多数子板块处春节后消费淡季、业绩有所承压；此外，资金流向红利资产行业、北向资金流出亦是重要因素。分板块看，24Q2 白酒/啤酒/乳制品/调味品/速冻食品持仓比环比-3.08/-0.20/ -0.32/-0.11/+0.05pct，白酒持仓回落但高端酒仍居持仓前列；啤酒减配系高基数/雨水天气扰动；乳制品减配系 Q2 淡季龙头乳企控货调整，业绩或有波 动；调味品小幅减仓；速冻龙头估值渐回性价比区间，带动板块持仓小幅回升。当前食饮板块正处低估值/低预期，建议把握结构分化和低位配置机会。

食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际 GDP 增长中枢在 5%左右。（2）行业层面：我国食品饮 料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s 和日本 1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归 PB-ROE 框架。2022 年以来 ROE 分子端 EPS 预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回归至持续的高 ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。

跑马圈地扩张时代，品牌发力供应链搭建。茶饮企业高速扩张，行业整体规模持续提升。2018 年至 2023 年，三线城市、四线及以下城市的现制茶饮店市场快速增长，市场规模分别由 2018 年的 163 亿元及 214 亿元增 至 2023 年的 716 亿元及 735 亿元，年复合增长率分别为 34.4%和 28.0%。随着三四线级城市品质消费潜力初现，各茶饮品牌纷纷昂首阔步，争分夺秒进行下沉市场扩张布局，意图获取先入者优势，占领规模先机，致使整体茶饮企业门店规模持续提升。

乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流。随着食品饮料部分子板块步入发展成熟期，竞争格局趋于稳定，龙头有望通过减少价格战、降低资本开支从而改善现金流、支撑股东回报提升，进而实现 ROE 的稳定。拆分食品饮料各子行业 EBITDA 来看，乳制品板块自由现金流占 EBITDA 比例较高，自由现金流创造能力较强，近年来趋势向上。在自由现金流支撑下，乳制品龙头分红比例在食品饮料板块中处于较好水平，根据 Wind，2023 年乳制品板块分红比例在食品饮料子行业中排名第二。

通过梳理近年来香型变化、区域竞争格局变化、渠道端举措变化等行业客观趋势，分析背后消费者和渠道决策对行业的影响。进一步论证2020年至今行业集中度加速提升背后为渠道主导，2023年后酒企成长的关键在于自身运营能力及根据地市场空间。

消费分级系当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）成为消费者购买决策新标准。此背景下康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头收入韧性凸显，本文通过解读消费趋势、复盘两者业绩与股价表现，重新审视康师傅&统一的投资机会，品价比趋势下两家企业综合实力过硬，收入端有望维持稳健、彰显龙头优势，24 年全年两家企业采取提价/减促等手段，有望提振利润率；中长期有望在结构改善/竞争缓和/产能利用率提升/折摊率下行带动下释放利润弹性，净利率提升路径清晰。此外，两家企业经营性现金流创造能力较强，分红比例高企，具备吸引力。

“深化财税体制改革”已列入 2024 年财政改革发展工作，其中明 确提及“推动消费税改革”，市场担忧消费税改革或对酒企利润或量价产生不利影响。我们认为，消费税征收环节后移在实操层面存在难度，预计在维持稳定基调的前提下，税改推进不会一蹴而就而是循序渐进，且大幅提升税率的概率不大。若征税环节后移，预计将进一步加速行业集中度提升，长尾酒企或难以应对征税后移所带来的潜在利润冲击。

比照日本，向前看 20-30 年，预制菜或将成为食品成长空间最大的子领域。我们结合对中日宏观环境、龙头公司财务经营指标和发展战略的定性与定量分 析，深度研究餐饮供应链的商业模式与发展规律。从周期视角切入，回顾历史展望未来，紧跟原料价格走势与产能投放情况，看好行业长期投资价值。

国内头部酒水饮料企业的品牌势能强劲、资源优势显著，具备海外扩张的能力，成配置重点。1）白酒建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。2）啤酒及饮料建议增持青岛啤酒、重庆啤酒、港股青岛啤酒股份、华润啤酒、康师傅控股、农夫山泉、东鹏饮料；受益标的统一企业中国。