加盟制创造了电商与快递行业的中国奇迹。加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择，降低成本的国际惯例与中国特色的生态系统遥相呼应。以面单为货币基础，总部与加盟商形成独具特色的央地关系。“管道化”与“内卷化”酝酿着风险，“新商流”与“新物流”孕育着机会。我们建议坚守龙头企业，静待竞争结构变化和新业务突破。

核心枢纽机场的流量垄断价值从未改变，伴随新冠疫苗有望在2021年推出，枢纽机场业务量有望逐步恢复。同时，机场运营方与免税运营商有望进一步合作提升机场免税运营效率，远期机场渠道免税销售空间有望打开。推荐上海机场、白云机场、深圳机场。此外，航空业估值仍处底部，伴随疫苗推出，国际出行逐步有望改善供需格局，建议关注中国国航、南方航空、东方航空。

看好行业价值回归：三大航处于PB 估值相对历史低位。2011-19年的十年间三大航平均PB1.8 倍，近5 年平均PB 为1.85 倍，近三年均值为1.63 倍，当前最新PB 为1.3 倍左右，低于历史年度平均水平，具备修复基础。因此我们看好航空业价值回归。预计2021 年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性，春运或为试金石。看好三大航与吉祥低位修复机遇。

北方陆续进入淡季发货下滑，天气好转下南方发货回升，库存低位略降，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。受北方陆续进入淡季影响，本周行业出货环比下滑，全国范围出货率74.1%，环比-2.0pcts，去年同期（12月第二周）为77.2%；区域上看，华南/华东/西南/华中/华北/西北/东北出货率为102.8%/92.0%/82.5%/71.8%/65.6%/28.3%/12.5%。其中华北、西北受淡季因素影响，企业出货环比减少10%-20%；华东、华中地区天气好转，企业出货环比增加5%-10%；华南地区继续保持稳定。本周库存环比略降并仍保持低位（全国平均库容53.9%，环比-1.0pcts），除华南、华中、华东外库存均有所上升，华中库存低于去年同期水平。本周全国高标水泥吨价格为455.8元（环比+1.3元），其中华南（环比+7元至527元）、西北（环比+6 元至441元）、西南（环比+5元至381元）环比上涨，全国均价较去年同期低14.9元。

近期我们与行业专家针对近期镁及镁加工品价格明显上涨进行了交流，专家认为近期镁及镁加工品价格上涨主要源于供需阶段性错配及部分区域政策变化。我们认为，菱镁矿主要用于耐材原料生产，辽宁储量最多且其政策变化对行业影响较大，近期镁砂价格明显上涨或源于辽宁近期开始的新一轮菱镁产业整合。有上一轮整合经验，辽宁本次整合效果值得期待，且21 年需求进一步复苏，21 年镁砂价格中枢或高于20 年。耐材行业角度，集中度提升趋势有望延续，且后续节奏有望加快，行业龙头受益。

基建投资稳中求进。我国基建或从量变过渡到质变时代。我国基建龙头企业在技术、经验、管理等方面综合实力全球第一。基建是逆周期调节的重要抓手，基建聚焦补短板，更加精细化、信息化，基建技术输出硕果累累。2020 年1-10 月，我国广义基建投资同比增长3.01%。1-10 月我国累计发行专项债3.98 万亿元，同比增长57.24%。专项债放量有望助力“稳投资”。2021 年基建投资增速预计为3.91%，基建投资或延续稳中有升趋势。

建材行业（申万）指数上涨21.69%。截止2020 年12 月11 日，建材行业指数（申万）上涨21.69%，同期沪深300 上涨19.36%，建材行业指数跑赢沪深300 指数2.3 百分点；创业板指数上涨49.48%，建材行业指数跑输创业板指27.8 百分点。

2020 年1-11 月全国固定资产投资（不含农户）累计为49.96 万亿元，累计同比增长2.6%，增速比1-10 月份提高0.8 个百分点，固定资产投资稳步回升，投资结构继续改善。其中11 月固定资产投资环比增速（季调）同比增长2.8%，增速较10 月单月收窄0.1 个百分点；基建投资1-11 月同比增长1.0%，增速比1-10 月份提高0.3 个百分点。我们认为2021H1 基建项目有望迎来集中开工，叠加2020H1 低基数，开工端建材需求和相关公司业绩均有望超出预期。

12 月16 日，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》（以下简称“12 月修订稿”），与10 月发布的修订稿相比，主要是对产能置换办法的适用范围做了修订，允许光伏压延玻璃和汽车玻璃可不制定产能置换方案，但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，并公告项目信息，且项目建成后企业履行承诺不生产建筑玻璃。我们认为该调整中长期有利于增加光伏压延玻璃供给、缓解行业供求紧张的局面，符合当前需求侧改革要义，但短期内供给缺口仍然存在，我们预计光伏玻璃价格有望高位维稳，继续重点推荐旗滨集团、亚玛顿。

11 月社融新增2.13 万亿元（Wind 预测平均值2.05 万亿元），同比多增1406 亿元。社融存量同比增长13.6%，增速较上月下降0.1pct，为今年以来首次回落。11 月社融同比多增依然主要得益于政府债券和企业中长期贷款同比多增，主要负面影响源自企业债券融资同比少增和未贴现银行承兑汇票同比多减。