复盘2024年:2024年9月24日后动能切换，物流、航空两大顺周期板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。2024年9月24日 后预期先于基本面完成修复，后续现实与预期修复节奏的不同或是市场的主要分歧，但弱现实与预期的螺旋循环或已被阻断。 展望2025年:交运板块策略上看，内需修复+均衡，外需调结构，或为2025年交易逻辑主线。1修复:基本面弹性较强或低估值成长板块，推荐 电商快递、航空、化工物流;2均衡:股息率托底保护胜率，同时基本面具备一定修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产;3结构: 关税冲击下外需结构或发生变化，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。

顶层设计，机制清晰。我们认为低空经济作为新质生产力典型代表之一，顶层 设计是重要驱动，机制清晰保障实施推进。2024 年是低空经济的规划年，2025 年或将进入加速落地年，三大机制将形成助力，统筹规划:国家发改委低空经 济发展司成立;实施落地:“军地民”协同机制;财政支持:地方专项债等。 2025-2027 低空经济三大应用场景:文旅新消费、载人(客)运输、专业用途。 1、低空经济+文旅:新消费、大市场。低空经济与文旅市场的结合可以通过创 新消费场景来实现新技术新产品的应用。eVTOL:我们预计到 2027 年，低空 +文旅或存在 5000-10000 架需求。(假设在 2027 年有 30%的 4A 级以上景区引 入 eVTOL 低空游览，一个景区 5-10 架)。我们观察亿航智能订单:文旅客户 已经在行动。23 年 10 月以来国内主要客户已经累计交付 130 架，未来意向订 单 1050 架，以地方政府(或下属企业)及文旅相关企业为主，两家文旅上市 公司祥源文旅及西域旅游与亿航智能开展合作。

全球医疗器械产业概况。根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023 年全球医疗器械市场规模为 5952 亿美元，并将以 5.71%的年复合增长率保持增长，至 2027 年全球医疗器械产业规模 将达到 7432 亿美元。从市场分布看，欧洲和美国市场约占全球医疗器械市场的 70%，发达国家因具备先进的医疗体系和较高的个人健康意识，人均医疗器械费用远超 100 美元；亚太、拉美、中东、非洲等发展中国家市场整体市场占比约 30%，但与欧美地区不足 10 亿的人口相比，发展中国家总人口超过 70 亿，预计后续市场空间增速将快于发达国家市场。

(1)火电:在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度电价。截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已 降至780元/吨，目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱，我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预 期下跌。推荐标的:【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】 (2)水电:虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体 保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度很快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主 要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平，25年水电公司的估值或再创新高。推荐标的:【长江电力】【川投能源】 【华能水电】【国投电力】 (3)核电:从整体业绩预判来看，中国核电和中国广核2025年的业绩有望表现平稳。但从股价来看，核电股价虽有所回调、但幅度有限。 我们认为对核电的估值不应过度悲观:一方面，核电新机组的不断投产，或将熨平市场化推进带来的业绩波动，同时市场化比例或有上限; 另一方面，当利率持续下降，水电估值提升时，核电的估值水平也有望相应跟随。建议关注:【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】 (4)绿电:绿电的估值近几年一直处于相对低位，主要原因有两点:可再生能源补贴基金+新能源电价全面入市。我们认为，在2025年大 的“化债”背景下，可再生能源补贴基金的解决或加速。新能源电价全面入市是大势所趋，但入市不是电价的显著下滑，绿电的估值处于相 对低位，我们认为具备较高的投资性价比。建议关注:【龙源电力H】【大唐新能源】【新天绿色能源H】【太阳能】 (5)燃气:2024年，天然气行业面临着房地产下行带来接驳业务的增长压力，同时能源价格高位对天然气消费需求增长也形成抑制。我们 预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，毛差或将持续改善。推荐标的:【新奥股份】【华润燃气】【新奥 能源】(以上三个标的均与能源组联合覆盖)

上周(01/06-01/10)半导体行情领先于主要指数。上周创业板指数下跌 2.02%，上证综指下 跌 1.34%，深证综指下跌 1.02%，中小板指下跌 0.45%，万得全 A 下跌 0.97%，申万半导体行业 指数上涨 3.34%。半导体各细分板块全部上涨，半导体制造板块涨幅最大，IC 设计板涨幅最小。 半导体细分板块中，封测板块上周上涨 3.9%，半导体材料板块上周上涨 1.1%，分立器件板块上 周上涨 0.7%，IC 设计板块上周上涨 2.7%，半导体设备板块上周上涨 0.7%，半导体制造板块上 周上涨 4.2%，其他板块上周上涨 0.6%。 受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额有望环比持续增 长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的 AI终端，有望成为新的 热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营 上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预 计人工智能/卫星通讯/AR 或将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续 体 现 出主题性机会。

半导体 AI 与自主可控两条主线持续发酵，在算力侧，英伟达/Marvell 等大厂纷 纷发布新品，对 2025 年算力需求持乐观态度;在端侧，AI 手机、PC、眼镜、 玩具、智驾等创新加速;在自主可控领域，2025 年 1 月美国又将 11 家中国实 体列入实体清单，国产替代迎来新契机。建议关注自主可控需求相对迫切的先 进制造/设备/零部件/材料等上游环节、与 AI 服务器密切相关的 HBM/先进封装 环节、AI 需求带动的算力芯片/EDA/IP 等核心卡脖子环节、受益于 AI 端侧创新 的 SoC/存储等环节，同时建议关注各科创指数和半导体指数核心成分股，景气 复苏趋势下把握业绩增长有望延续的公司。

生猪养殖:猪价震荡调整，产能回补较慢。规模企业年底冲量行为增加， 行业供应较为充足，伴随降温部分地区腌腊活动提升，对猪价形成一定支撑， 猪价震荡调整;连续下跌后二育进场增加，形成猪价阶段性反弹。12 月生猪 均价为 16.64 元/kg，月环比-3.97%，月同比+12.20%。大猪需求增加且养殖企 业减重意愿强，大体重猪出栏增多，据涌益咨询，12 月全国平均商品猪出栏 体重为 129.26kg，月环比+2.09%。12 月行业产能回补依然较慢。11 月，伴随 降温养殖户出于疾病风险考虑母猪补栏意愿较低;由于对春节后仔猪行情的 预期，部分企业小幅扩充产能;产业整体产能回补仍然缓慢。据钢联统计，12 月能繁母猪存栏量较月环比+0.39%(11 月+0.36%)，其中规模场环比+0.36%， 中小散环比+1.13%;据涌益咨询，12 月能繁母猪存栏量月环比+1.27%(11 月 +0.34%)。仔猪补栏以观望为主，据农业农村部，12 月仔猪均价 33.0 元/kg， 月环比-3.65%，月同比+42.59%。12 月上市公司生猪出栏量普遍上行，生猪养 殖行业 15 家上市企业 12 月合计出栏生猪 1703 万头，同比+13.45%。

资本集团截至 2024 年 6 月 30 日，管理资产规模达 2.7 万亿美元。资本集团发行 新基金缓慢且谨慎，偏好逆市发行产品，旗下仅有 65 只主动共同基金。产品结构 主要由主动权益基金构成，成长型和成长&收入型产品规模较大。资本集团加强债 券产品对冲主动资金流出，同时发行主动 ETF，已吸引超过 20 亿美元的资产流入。 目前旗下基金共设立 14 种不同的份额，管理资产中 34%源自机构养老账户，对公 客户整体占管理规模比例较大。

纺织服装行业深度报告－运动户外专题系列（三）： 冰雪运动行业全景图

1、在 9 月数据的点评中，我们强调 2025 年消费存在双重使命(促进物价回 暖、对冲外部压力)。四季度的经济数据继续强化这一观点。一方面，四季度 的 CPI、PPI、GDP 平减指数均低于三季度。另一方面，四季度经济对出口的 依赖依然较高。净出口的贡献率:前三季度为 23.7%，全年为 30.3%。最终消 费对 GDP 的贡献率，四季度为 29.6%，与三季度接近(29.8%)。 2、就居民收入端而言，统计局披露的五等份收入数据表明，20%低收入者(最 低一档)收入增速较低，2024 年增速为 3.5%，全国平均为 5.3%。2021-2024 年的四年时间中，有三年 20%低收入者增速跑输全国。农民工视角下的 GDP 表明，2024 年下半年农民工就业状况或在走弱。