W 型反转所需的内外两重催化均出现改善：美国通胀数据超预期回落、习拜会11 月14 日登场、国内疫情政策优化、地产利好政策密集出台，积极因素加速积聚，压制A 股的内外因素均有明显缓和，市场风险偏好修复可期，W 型反转将至。美国名义CPI 和核心CPI 出现了同步的回落，名义CPI 超预期降至7.7%，核心CP 同比增长6.3%，低于预期的6.5%。12月50BP 为大概率，美元美债拐点渐近。

10 月通胀整体继续低于市场预期；CPI 同比增速较9 月下降，主要是受食品中的鲜菜鲜果水产品和非食品中的工业产品价格拖累，但猪肉、禽肉、鸡蛋价格依然坚挺，服务消费价格环比由降转平，内需偏弱但依然向好；PPI受基数影响同比落入负增长区间，但生产资料环比由降转涨、生活资料环比走强表明生产端需求依然向好；关注生活资料价格环比走强可能向CPI 传导的迹象。

从下游需求来看，房地产新开工和基建同步大幅走差，已处于历史很差时刻；需求大幅回落导致水泥价格5-7 月份淡季周期性回落，仍保持高位震荡，8 月份供给改善下全国各区域水泥价格快速上涨，验证行业中期供给逻辑没有改变，能耗双控使得水泥行业供给端逻辑强化。三季度经济金融数据显示经济下行压力持续增加，这一压力将催生财政发力的希望，社融增速有望触底，未来需要关注“稳增长”。

我国中央政府对地方政府债务的管理由来已久，“事权”与“财权”不匹配之下，部分地方政府仍面临较大的财政压力。2016 年国务院在《地方政府性债务风险应急处置预案》中针对地方债务风险提出系列处置措施，财政重整计划是其中重要内容之一。目前，我国已有多地政府启动财政重整，本文将通过解读文件、复盘地方案例等总结财政重整的内涵及影响，并建立财政重整风险模型，对未来可能财政重整的地区进行预测。

2022 年10 月內地CPI 同比上涨2.1%，环比上涨0.1%；PPI 同比下降1.3%，环比上涨0.2%；工业生产者购进价格 (PPIRM) 同比上涨0.3%，环比上涨0.3%。10 月猪肉价格强势上涨，但中国CPI 同比读数仍回落至2.1% (前值为2.8%)。疫情扰动、短期经济和就业压力等因素制约了核心CPI 的修复速度，核心CPI 的同比读数仍在0.6%的低位徘徊。预计年内CPI 不会对货币政策造成压力。PPI 环比读数在有色金属、煤炭、水泥价格上行的带动下实现0.2%的正增，同比读数则在去年高基数效应的影响下落入负值区间。在国家一系列“信创”政策的支持下，计算机、通信和其他电子设备制造业的价格增长较快。

食品CPI 上涨主要由供给因素驱动，需求端传导已相当充分。如上月的通胀点评指出，食品CPI 涨幅已低于食用农产品价格涨幅，反映成本端
的涨价压力向消费端传导已较为充分，涨幅预计难以继续扩大。猪肉和蔬菜价格走势的分化印证了供给端因素是食品CPI 上涨主因。随着生猪
养殖的盈利效应逐步显现、供给约束缓解，猪肉价格见顶迹象也已较为明显，年内猪肉价格涨幅预计将进一步下降。

CPI 同比下行，PPI 同比跌入负值区间，表明当前通胀压力不高，反而需要注意的是由于需求不足而带来的通缩风险。2022 年10月的核心CPI 略回升0.1 个百分点至0.1%，仍在低位徘徊，因此从刺激需求的角度而言，存贷款利率有望继续下行，从而引导债券收益率的下降。短期而言，流动性的波动成为主导债市的主要矛盾，前期宽松的流动性受到各类结构型货币政策的支持，而当前DR007 逐步上行，流动性趋于收敛，但我们认为基本面的疲弱仍然是债市的有效支撑，预计收益率仍将低位运行。

对比这两类国家，两者之间的差别除了与经济修复情况、老龄化程度、财政刺激力度等有关外，主要与受疫情影响情况有关。实证结果显示感染原始株和阿尔法株对劳动参与率具有显著的负面影响，但是感染德尔塔株和奥密克戎株对劳动参与率的影响并不具有显著性。前两轮新冠流行感染率高的国家，劳动参与率的修复进度往往偏慢，而奥密克戎流行对劳动参与率的影响明显较弱。

时间换空间，重视边际与实质。复盘历史我们认为短期时点处于疫情高发期，较难有政策端大幅变动。但伴随病毒变异（整体来说强传染乘以人口基数将导致大量病例，但对个体毒性降低），着力精准防控、降低重症及死亡率或成为下一步工作重心。本次发布会更加强调统筹防控与经济社会发展，我们认为防疫政策仍将坚持动态清零，但精准防控、边际放松信号仍在，中长期防控政策有望在疫苗接种、特效药、防挤兑等方面持续优化。

行业整体：消费场景受限、费用相对刚性，利润端承压明显。2022 年前三季度板块合计实现营收9862.1 亿元/-0.2%，实现扣非归母净利润198.3 亿元/-29.1%，2022Q3 板块合计实现营收3307.4 亿元/-0.4%，实现扣非归母净利润38.2 亿元/ -51.2%。收入端和费用率水平基本稳定，在多地疫情管控下居民消费场景受限、消费意愿下滑，但门店租金、人工等费用相对刚性，利润端承压明显。