2018 年 3 月 11 日，《中华人民共和国宪法修正案》增加建设生态文明和美丽中国方面的内容，建设生态文明成为国家根本准则。新组建的生态环境部、自然资源部将分散的生态环境保护类、国土空间规划类职责分别统一起来。 

经过从 15 年环保法实施到 18 年至今，环保与工业生产之间的关系已得到非常有效的理顺，绿水青山即是金山银山的逻辑内涵已获得深入认可和实施，并有望在未来进一步加强。然而环保与市政项目实施之间的关系，由于政府债务、总体金融形势等多种因素，在 18 年以来受到较多阻力，三大攻坚战中的第一大任务降杠杆和第三大任务环境改善之间的矛盾，如何在资金层面得到解决，考验政府当前智慧。我们认为环保必然要做是“道”，如何解决资金问题是“术”，道与术之间是短期和长期的关系，也是结果与过程的关系，环保的攻坚最终还是会完成。 

环保公司风险亊件下，市场对环保公司的现金流重视度大幅提升。环卫业务投资少，建设周期短，现金回收迅速，且环卫市场化加速背景下行业仍将保持 30%以上的快速增长；危废板块盈利能力较强，投资回收期短，近期实施的清废行动将加速危废处理需求释放，行业内公司将显著受益；垃圾焚烧领域模式成熟，根据觃划，未来三年我国垃圾焚烧仍将保持 20%以上的增长。行业内公司多数已投运较多垃圾焚烧収甴项目，可产生充足现金，在建项目仍有一定体量，确保公司稳健增长。

行业政策－空间－订单－业绩。当前痛点在于订单落地到业绩转化的确定性，主要影响因素有 3：1）项目质量，挂钩获取贷款能力。2）资本金产生能力。资本金需求扩大是去杠杆趋势下的必然，资本金产生看公司模式和能力。3）运营能力，挂钩长期份额竞争力。

十八大以来，生态文明建设在国民经济中的地位不断提升，政策对环保的支持力度不断加码，但2017年以来环保行业的市场表现却不佳，估值处于历史低位，基金持仓处于五年来的最低水平，我们认为这与政府环保投资增速下滑相关。十九大报告提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，防范化解重大风险仍是首位，自2017年年初开始，关于规范地方政府融资的政策频出，政府环保投资短期受到一定影响，增速有所下滑。

融资环境收紧是环保行业面临的主要矛盾。环保行业是以BOT/PPP等投资、建设、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。环保企业建设期收入确认依靠投资驱动，自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。我们认为，融资能力取决于自身的财务状况以及外部信用、利率环境，而目前无论是内部还是外部，环保公司融资能力遇到瓶颈——内部看，以水处理工程为代表的市政环保企业资产负债率由2011年的27.98%上升到2017年的54.08%；外部看，目前货币政策由宽松转向中性，利率上行，企业股权再融资和债务融资均面临较大压力。

2018年初以来，全国弃风电量和弃风率持续“双降”，风电运营存量资产改善显著，利用小时数大幅提升，发电量显著增长。我们认为可再生能源电力配额政策能够有效缓解弃风问题，风电项目竞争配置政策对核准储量较多的运营商影响很小。港股风电运营商我们推荐华能新能源（0958.HK）、新天绿色能源（0956.HK）、大唐新能源（1798.HK）和龙源电力（0916.HK）。

结构上利好环保行业得到印证，新周期已定。我们从宏观数据层面对环保行业进行了全面分析：当前基建投资结构上利好环保，行业增速一枝独秀（2018Q1 同比+34%）；工业领域环保监管持续，近看提标新周期、远看产业升级周期；同时财政支持力度有增无减（2018Q1 同比+23%）。此外，环保要素对宏观经济的促进作用也进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力，环保产业已步入新的周期。后续可持续关注政策对环保行业定向支持。