融资环境收紧是环保行业面临的主要矛盾。环保行业是以BOT/PPP等投资、建设、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。环保企业建设期收入确认依靠投资驱动，自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。我们认为，融资能力取决于自身的财务状况以及外部信用、利率环境，而目前无论是内部还是外部，环保公司融资能力遇到瓶颈——内部看，以水处理工程为代表的市政环保企业资产负债率由2011年的27.98%上升到2017年的54.08%；外部看，目前货币政策由宽松转向中性，利率上行，企业股权再融资和债务融资均面临较大压力。

1、金融去杠杆、流动性收紧制约行业估值...... - 4 -

1.1、环保行业商业模式：从EPC 到BT 到BOT/PPP..... - 4 -

1.2、商业模式决定收入增长依赖融资扩张..... - 5 -

1.3、货币政策边际收紧叠加金融去杠杆压制估值... - 7 -

1.4、结论：融资约束是当前环保行业的主要矛盾.... - 8 -

2、他山之石：运营是环保的终极形态...... - 9 -

3、政策面：环保高压延续，政策更具针对性...... - 11 -

3.1、第八次环保大会规格力度空前，最高层支持PPP 发展.... - 11 -

3.2、蓝天保卫战即将全面启动，钢铁超低排放接力火电再出发.. - 14 -

3.3、黑臭水体整治专项行动启动，“治理+运营”双轮驱动.... - 18 -

3.4、“清废行动”2018 全面展开，固废危废真实需求有望进一步释放... - 21 -

3.5、拐点与趋势已现，环卫市场进入爆发年..... - 28 -

3.6、PPP 进入规范发展期，现阶段重“量”更重“质”...... - 35 -

4、投资建议：关注高景气行业中的轻资产和运营企业..... - 40 -

5、风险提示...... - 41 -