供需双弱下形成负循环，销售回款不畅，导致资金紧张，债务风险事件发生，进一步增加销售去化及融资难度，周期下行、疫情、交付风险多因素冲击下，全年各项中观指标均承压，四季度出现边际改善；销售额及销售面积：依据以往周期政策效果及不同能级城市改善节奏，我们预计2023 年中实现单月增速转正，销售额同比+5.4%，销售面积同比+0.8%；新开工面积：跟随销售同向转暖，但节奏略有滞后，主因为房企资金及信心难以跟随销售同步快速复苏，存在一定时滞，新开工面积同比-2.7%；竣工面积：“保交楼”政策下竣工指标表现将好于其他指标，结合对应前置销售周期仍处于同期正增速区间，预计竣工面积同比+8.1%；房地产投资：受施工面积、施工强度、土地购置费三者影响，其中施工面积与2022 年基本保持一致，施工强度较上年小幅增加，土地购置费因受2022年土地成交低迷影响，为投资端主要拖累，全年建安工程投资同比为-0.14%，土地购置费-4%，房地产投资增速-1.4%。

2022 年的经验告诉我们单靠基建无法稳住经济，2023 年为达成经济目标稳地产势在必行。但对于如何做，中央和地方往往存在分歧。地方希望通过地产拉动本地经济、稳定财政收入；中央层面的着眼点则在于既要发挥地产对经济的贡献，又不希望出现新一轮的房价飙升。政策如何去布局？站在地方的角度，我们从地方本地经济增长和财政收入对房地产依赖的维度发现江苏、四川、湖北和湖南是今年可能需要房地产发力最急迫的省份；站在中央的层面，从跨省投入产出来看山东、江苏、广东和浙江是稳地产对全国GDP 拉动最重要的省份，不过部分省份高位的房价收入比也会阻碍政策发力。综合以上地方与中央以及房价的角度，我们预计山东、湖南、江苏、四川等省份后续最有可能集中出台稳地产政策。

伴随90 年代末以来经济发展变迁和产业结构变革，中国区域经济和人口分布发生重大变化。人口从农村流向城市，从中西部流向东部，从三四线城市流向一线城市或省会城市，持续的城镇化与人口流动带来大量的住房需求，带动房地产市场快速发展，房地产相关税收、土地出让收入持续高增。“土地财政”历经二十余年发展，已成为地方政府财政收入的重要来源。2022 年疫情反复冲击土地供需市场，叠加房企债务风险引发房企融资困难与居民购房信心不足，房地产市场（含土地市场）持续低迷，带动政府性基金收入增速快速下行。土地出让收入增速达到-23.3%，在一定程度上冲击地方可用财力，并引发市场关注。本文对1998-2022 年分省份土地出让收入排名变化特征进行解读，并进一步探讨土地财政未来向何处去。

1 月销售表现平淡，市场热度不振。2023 年1 月，30 城新房销售面 积870.57 万平，同比增速为-40.02%，环比增速为-39.54%，成交套 数77023 套，同比增速为-39.27%，环比增速为-37.96%，本月成交 面积和套数回落，同比环比齐跌。1 月传统淡季叠加春节假期，返 乡潮和旅游热致使购房需求不振，房企推盘节奏放缓、营销积极性 不高，整体市场表现较为平淡，成交规模创近三年同月度最低水平。 一线城市呈现较强韧性，与去年春节月成效规模基本持平；核心热门 二线城市需求在宽松政策、促销手段和疫情管控接触等多重刺激下市 场表现基本平稳，成交规模与同期基本持平；弱二线城市内部出现市 场出现分化，郑州、青岛等城市成交暂未止跌，重庆、天津等部分城 市则出现回暖迹象。

核心观点：当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期，春节后，各地出现 销售边际改善但幅度并不明显，而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快 速，股价在强预期与弱现实之间反复博弈。 本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇，对于本轮周期复苏过程， 我们从供给和需求两端切入，探讨本轮复苏的路径，并与历史上地产周期进行对比。