2025 年一季度，化债工作整体延续前期严基调、 实举措、强有力的特征，城投企业债券发行量及净融资 规模均有所下降，城投企业信用分化明显，地方经济财 政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区 域非标风险凸显，监管机构针对上一阶段化债工作中 发现的问题指明方向和要求，倒逼城投企业整改以适 应融资要求，城投企业声明为市场化经营主体和退平 台进入高峰期，转型效果有待观察。

本报告旨在根据市场环境捕捉全球多资产的投资机会，并根据常见的投资情景，设计相应的投资方案。具体包括股债目标配置中枢组合、低波动固收加组合以及全球大类资产配置组合。其中，全球大类资产配置策略 II，2025 年 4 月底增持印股、日股、美股，减持黄金、中长债、A 股。本报告认为：当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值。

1、特朗普加征关税的底层逻辑是减少贸易逆差、促进美国制造业回流。 2、虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行、通胀预期持续升温，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。美国债 券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。 3、美联储政策决策方面，美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息。 4、关税对我国的影响方面，测算54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。短期看，4月PMI数据显示关税对制 造业扰动初步显现。后续重视关税扰动的两个重要阶段：第一阶段为5-6月；第二阶段为7-8月。

又是一个假期：情绪和财报交织下的交易，我们的推荐逻辑维持不变：1）基本面扎实（受国际贸易或者国际关系影 响小）&估值低位的板块或者个股；2）跌出深度价值的赛道或个股。

执政百日的重要性 当地时间 4 月 29 日，特朗普在密歇根州举行集会以纪念其上任 100 天， 是 其上任以来首次举行的大型政治集会。在美国，新任总统上台 100 日常常被 视为观察执政开局成效的窗口。总体来看，100 日内成功推出若干标志性举 措有助于树立执政声势，但长期政绩仍取决于整个任期的施政表现。今年特 朗普上台后在 100 天内成功推动《莱肯·赖利法案》，在限制非法移民方面 取得了一定进展，但在减税、推动制造业回流等方面尚未有重大立法通过。

自2016年初至2025年4月30日，综合模型超额年化收益率4.93%， 超额波动率 7.22%，信息比率 0.68，最大回撤 9.51%，IC 均值 5.08%， ICIR18.42%，年化换手 3.21 倍。模型在 2025 年 5 月份推荐的行业包 括石油石化、有色金属、食品饮料、煤炭、汽车、电力及公用事业。4 月宏观驱动策略绝对收益-1.81%，超额收益为 0.69%。2025 年以来至 4 月 31 日，综合模型绝对收益-0.55%，相对偏股混合型基金指数超额收 益-2.84%，在主动权益基金中排名 58.20%。

利率债周度回顾和观点：我们在前期报告《二季度债市或可乐观一点》中曾经指 出，资金面内生性宽松和机构配债节奏加快，将会助推债市修复，考虑到目前 10 年 期国债已经从【1.6%-1.9%】区间的右端位置回摆到左端位置，5 月利率能否继续回 落，资金利率中枢水平值得重点关注。一方面，4 月政府债净供给压力较小，也是助 推 4 月资金面边际宽松的原因之一，但 5 月政府债净供给或将重新回归到 1.7 万亿 左右的较大规模。尽管从 24 年经验看，政府债券供给增大，若央行投放相应加码， 资金面也依然可以继续宽松，但这至少给 5 月资金面带来不确定性，其对央行操作 依赖度明显提升。另一方面，五一期间美联储降息预期降温，带动美债收益率反 弹，加之全球关税谈判或是偏长期过程，我国央行是否采用、何时采用降准降息等 总量货币宽松政策依然存在不确定性。综合上述分析，我们认为 5 月债市应重点关 注资金面，在央行操作存在较大不确定性的背景下，资金利率维持在什么水平是债 市利率能否继续向下突破的核心变量。

生产端看，开工率有分化，但整体仍强；产能利用率有修复；库存回落。 开工率方面，截止 4 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开 工率、螺纹钢开工率上升，同比增速为正；水泥磨机运转率下降；浮法玻 璃开工率维持低位；化工品开工率较强， PVC、PTA、纯碱开工率上 升，石油沥青开工率下降；汽车全钢胎、半钢胎开工率均有回落。库存方 面，主要工业品库存回落，同比增速下行。螺纹钢、冷轧、热轧库存量下 降，铁矿石、炼焦煤库存量回升，同比增速均为负；水泥库容比上升，同 比增速为负；浮法玻璃、纯碱库存维持较高位置，同比正增。沥青库存有 所下降，同比负增。产能利用率方面，焦化、电炉产能利用率有抬升，水 泥熟料产能利用率下降。

宽基类主动量化基金共跟踪 16 种宽基指数，其中跟踪沪深 300、 中证 500、中证 800 指数的量化基金在 4 月份超额收益均值分别为 0.2%、1.3%和-0.1%；行业主题类基金中，跟踪中证医疗、中证高装、 中证主要消费指数的量化基金超额收益位列前 3 位；smart beta 类基金 跟踪跟踪中证科技指数的量化基金本月超额收益排名第一。

继去年 924 一揽子金融政策之后，5 月 7 日上午，中国人民银行、金融监管 总局、证监会再度联合召开新闻发布会，出台新一轮一揽子金融政策。央行 宣布了降准降息、设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”新工具等十项措 施；金融监管总局将于近期推出稳楼市、稳股市、稳外贸等八项增量政策； 证监会围绕稳定和活跃资本市场、激发市场活力、强化市场功能出台了系列 举措。