我国居民金融资产配置仍以存款为核心。2024 年，国内居民金融资产构成中，存款、股票、基金、保险、理财等资管产品占比分别为 61.5%、9.7%、3.5%、12.6%、12.2%。趋势上看，2018-2021 年金融资管产品大发展，居民财富配置多元化，存款占比趋于下降；2022-2023 年居民风险偏好下降，且由于存款利率调整明显滞后于市场利率，使得存款在金融产品的比价中颇具优势，防御性存款持续高增；2024 年开始，伴随存款利率频繁下调，引发市场对“存款搬家”的讨论，数据上看，存款占比亦小幅下降 0.5pct 至 61.5%。

（1）利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性。（2）监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”。（3）经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”。（4）投资逻辑进阶：买“ 高股息、防御性”，同时关注银行增长动力与长期价值。

美国9月通胀总体表现温和，低于市场预期的3.1%，整体通胀虽未出现明显下行趋势，但也尚未加速上行，市场对通胀的担忧稍有降温。同比来看，9月CPI录得3.0%，核心CPI维持在3.0%左右。整体上，通胀延续温和回升的态势，而核心通胀小幅回落，显示价格压力正在逐步缓解。这一水平虽仍高于美联储2%的目标，但并加速偏离可控区间。我们认为，这次通胀可以看作一次“轻点刹车”。作为美国政府关门后的首份主要经济数据，它在一定程度上为年内后续降息铺平了道路，接下来非农就业成市场主要关切。

低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里。从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（比如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率如国债 1 年期收益率触底。尽管日本股市在低利率时期曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下，长期收益率未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后，日本长期收益率也随之持续回升。

今年以来，证券行业呈现显著的绩优表现与行情背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪 深300指数。这一现象需结合行业特性与生态变迁深入分析，而行业破局的关键在于业务模式重构与战略转型。

股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为主线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马当先、25Q3 累计上涨 51.2%，三大指数平均上行 28.3%；债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市整体走熊、抹去前期涨幅。市场活跃，25Q3 两市日均股基成交额为 19297 亿元，同比增幅扩至+110%；日均两融交易金额达 1632 亿元，同比+146%，两融交易金额占比达 8.5%，同比+1.3pct。

3Q25末，43家上市券商（含东方财富）合计总资产15.3万亿元/较年初+21%，较2Q25末+9%；合计归母净资产2.9万亿元；市场回暖背景下，43家上市券商9M25合计实现营业收入4311亿元/同比+43%；合计归母净利润1729亿元/同比+66%；3Q25单季行业营业收入1724亿元/同比+28%/环比+33%；3Q25单季归母净利润714亿元/同比+93%/环比+29%。归母净净利润增速快于营收增速。

资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产的配置吸引力显著提升、增量资金的可持续性强，预示着市场正迈入一个良性向上的发展周期。券商各项业务与资本市场高度相关，我们看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比的价值回归空间。当前板块 A、H 估值仍处于中低位，标的选择关注：1）港股估值更优、且流通盘更小，如中信 H、国泰海通 H、广发 H、中金 H、银河 H；2）具备估值性价比的 A 股龙头，如中信 A、国 泰海通 A、广发 A；3）特色中型券商，如东方 H、兴业、国元。

权益市场表现良好推动证券行业业绩高增。收入端，2025 年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,195.6和1690.5亿元，同比分别+42.6%和+62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后 42 家上市券商归 母净利润为1632.8 亿元，同比+56.8%）；其中 25Q3 实现营业收入和归母净利润1676.9、650.3亿元，环比+33.2%、+25.5%。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为1117.8、251.5、332.5、1952.5和339.1亿元，同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%，经纪和自营收入占比分别为26.6%和46.5%。成本端，42家上市券商合计管理费用同比+24.2%至2040.75亿元，管理费用率下降24个百分点至49%；行业净利率由24Q1-3的35.4%提升至25Q1-3的40.3%。

2025年股票市场延续强势，交投活跃度大幅回升。1）2025年前三季度市场日均股基交易额为18723亿元，同比增长109%。2025年前三季度沪市投资者平均每月账户新开户数为247万户，同比增长46%。2）截至2025年三季度末，融券余额为158亿元，同比增长66%。2025年前三季度平均维持担保比为270%，较2024年提升22pct，保持在较高水平。3）监管指引下 IPO 持续收紧，再融资边际好转。2025年前三季度共发行119家IPO，募资规模773亿元，同比分别增长61%及16%，平均每家募资规模6.5亿元，同比增长40%。IPO项目撤否率大幅下降。2025 年前三季度再融资募集资金7981亿元，同比增长 573%。4）债券发行规模稳中有增。2025Q1—3券商参与的债券发行规模为12.1万亿元，同比增长22%。5）权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。25Q1—3万得全A指数+26.43%，去年同期+8.25%；中债总全价指数 25Q1—3下跌2.19%，去年同期+2.70%。6）权益类公募基金发行回暖，债券类基金规模大幅减少。25Q1—3股票+混合类公募基金发行规模4326亿份，同比+184%；债券型基金发行规模为3850亿份，同比下滑43%。