供给高峰将至,把握超调机会-4月债市回顾及5月展望

会议提出，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，我们理 解，短期政策强调底线思维，目标是实现“四稳”。会议具体围绕着力保民生、大 力发展服务消费、加快财政资金落地和用好货币政策，部署了四条政策主线；长期 政策则要用深化改革开放的办法解决发展中的问题，坚定不移扩大高水平对外开 放，持续用力推进关键核心技术攻关，方能在国际经贸斗争中立于有利地位。“长 远看还是东风浩荡”，只要我们保持战略定力，集中精力办好自己的事，时与势终 将站到中国一方。

个人投资情绪继续下行，机构投资情绪则延续上行。我们构建的个人和机构 投资情绪指标显示，本周(20250421-20250425)个人投资情绪仅周一上行后持 续回落，机构投资情绪除周四有所下行外，其余交易日继续修复；这种投资者情 绪组合意味着市场阶段或延续震荡，并未出现明显的上行或下行信号。值得注意 的是，市场近期波动明显下降，仅周一万得全 A 涨跌幅超 1%，与之对应的是个 人与机构情绪周一形成向上合力；其余多数交易日呈现出明显的个人逐步流出而 机构形成托底的特征。

经济态势向好，基础仍需稳固：本次会议指出在宏观政策协同发力的背景下，年初以来经济呈 现向好态势，但同时也强调经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，并维持了2024年12月政 治局会议“加强超常规逆周期调节”的政策要求。而面对更加复杂严峻的外部环境，本次会议强 调需“强化底线思维，充分备足预案”，以扎实做好经济工作

特朗普于第二届任期之初，向全球发起“关税战”，将导致国际经贸体系发生 剧烈调整。全球经济处于高度不确定的状态，严重影响全球和美国经济增长， 也不可避免地影响中国经济。对未来复杂形势的推演，既不能靠乐观或悲观 情绪下的想象，也不能只考虑自身立场和利益，而忽视各方的处境、反应和 互动。本文在前期报告《重新理解特朗普的行为逻辑：中国应对的三大原则 和五大建议》的基础上，基于各方博弈的视角，从特朗普的博弈策略以及五 大类经济体的反应，冷静分析双边和多边可能的博弈进程与终局。

本次中央政治局会议将当期经济形势与未来工作重点都进行了总体布局，不仅要在外部 冲击影响加大的局势下，强化底线思维而务实工作，延续过去一段时间以来的重要政策 目标，把稳定就业、稳定市场预期、稳定外贸、扩大消费、科技创新皆列为核心重点， 并强化政策取向一致性，要求各部委与地方政府都要凝聚一心而积极落实。与此同时， 又要在可能出现“黑天鹅”、“灰犀牛”的各个领域，做到未雨绸缪，并使得地方政府 拥有足够政策空间与充裕资金来落实今年工作重点事项，坚定不移完成各种项目工作。 对于地方政府而言，需要一方面继续实施“一揽子化债政策”及解决拖欠企业账款问题； 另一方面，则需要“着力保民生”及帮助受关税影响较大的企业；再一方面，地方政府 还应该“多措并举”帮扶困难企业，加强融资支持与加快推动“内外贸一体化”。

随着货币政策的阶段性重心从一季度的“稳汇率+防空转”转移到贸易 战启动以来的“稳增长”，资金面重新再平衡。4月资金面整体均衡偏 松，资金利率持续朝政策利率7D OMO靠拢，DR001从1.8%左右下行至 1.6%左右，DR007-R007利差持续维持在10bp以内，中旬开始更是维持 在5bp以内，非银持续有钱。当前已经平稳度过税期，跨月过程中政府 债少量供给，资金面干扰因素不多，预计也将平稳跨月，持券过节不 必过于担心。

核心观点：926 政策转向以来，我国面对的内外部环境进入了新的阶段，4 月政治 局会议作出了一系列新的部署，我们认为重点在于“以我为主”和“以逸待劳”两 个方面。一方面坚持“以我为主”，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化 的不确定性，充分调动各方面主体积极性，迎难而上，主动作为。

近期债市波动缩窄，尽管资金面整体维持宽松，但 DR007利率仍维持在1.7% 附近，叠加 LPR 降息落空带来降息预期消退的影响，短端利率表现偏弱，TS 甚至已经回到贸易摩擦升级前的水平，这也对信用债带来了拖累，以往震荡格局下利差压缩的行情并未出现。尽管外部不确定性加大的状态下，基本面预期走弱使长端利率仍然维持韧性，但降息预期下降以及曲线趋平也限制了长端利率的下行空间。周五 4 月政治局会议再度重申“适时降准降息”，但市场对此反应仍然钝化。那么，我们应当如何看待 4 月政治局会议对债券市场的影响？