社会服务行业：从《从所有女生的offer2025》看产业变化，大众赛道竞相追逐，百花齐放－美业专题

生产强于需求,转型与温差共存-宏观经济点评

生产强、需求弱-9月经济数据点评

环球市场动态全球资源民族主义浪潮渐起

本周 A 股市场走势震荡，小微盘相对占优，中证 1000 领涨，周度收益达约 1.18%，而上周表现强势的科创 50 回调幅度居前；此外，防御性较强的中证红利指数亦出现小幅回调。 聚焦红利内细分板块来看，央国企红利系列占优，指数周度平均涨幅达约 0.59%，跑赢纯粹红利资产。策略表现上，本周攻守兼备红利 50 组合跑赢中证红利全收益，周度超额约 0.85%。

2025H1零售不良率及不良生成率指标双高，但风险应仍处可控区间中报上市银行不良率延续低位改善趋势，但或因信贷规模扩张及不良处置因素使其参考价值弱化。中报上市银行零售风险仍持续反弹，不良率曲线延续陡峭化，在对公不良生成率低位运行同时零售不良生成仍居高位，故当前零售不良拐点尚未呈现。我们认为各类零售产品风险当前仍处可控区间：（1）按揭不良率绝对水平仍低，政策支持下按揭违约概率保持平稳；（2）个人经营贷含抵押物，该特性下银行处置不良时，不愿以低价转让，更倾向于抵押品变现，故偏长的处置周期造成经营贷不良堆积于表内，但其对风险的反映更加真实；（3）消费类信贷受金额小、客群分散的特点更易产生逾期，不良绝对水平在零售贷款中最高，其风险处置主要依赖于个贷批量转让，部分银行中报消费类信贷不良率因此边际改善。此外由于整体上零售贷款拨备覆盖率显著低于对公，因此尽管零售风险仍上行，但当前拨备计提对利润表的影响，或弱于此前2018年对公风险暴露时期。

42 家上市银行 2025 年三季报业绩综述：其他非息收入支撑弱化，营收增速小幅下滑。42 家银行整体 3Q25 营收、归母利润同比增速分别为 0.9%、1.5%，增速分别较上半年-0.1pct/+0.7pct。其中除了国有行营收增速较上半年持平外，营收增速边际走弱的板块主要是股份行（累积增速环比-0.3pct）、城商行（累积增速环比-0.6pct）和农商行（累积增速环比-1pct）。国有行中，建设银行和中国银行受其他非息收入增速下滑的拖累，前三季度营收增速边际走弱（二者营收增速边际下降 1.3pct/1.1pct，其他非息收入增速边际下降 24.6pct/19.8pct），其余国有行未受其他非息收入拖累，营收增速边际改善。其余银行中，营收增速边际改善幅度较大的主要是城商行，特别是厦门银行和重庆银行，营收增速分别较上半年+10pct/+3.4pct 至 3%/10.4%，二者各项营收增速均边际改善。

展望 2026 年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘。当前货币政策在保持宽松同时高度重视银行息差稳定性，财政积极发力以改善经济活力，叠加地方化债与房地产政策确定性增强，为银行创造了近年来相对友好的政策组合。我们预计 2026 年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升。但经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价，如宁波、南京、成都、渝农 AH，2）稳健高股息标的，如上海、工行 H、建行 H。

2025 年 10 月银行板块上涨，红利资产表现较好。1）行业涨跌幅：2025年10月1日至10月31日，银行业累计上涨4.36%，跑赢沪深300 指数4.36pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第六。三季度主动型和被动型基金均减持银行股，银行股持仓处于历史低位，10月份机构增持银行股，其余红利资产板块涨幅也较好，比如煤炭、石油石化和公用事业行业。2025 年10月1日至10月31日期间，国有行、城商行估值上升明显，国有行PB估值从月初的0.70X 左右升至月末0.75X，城商行PB估值从月初0.64X升至月底0.67X；股份行PB估值相对平稳，从月初的0.59X 降至月末的0.58X。10月中下旬，上市银行披露了2025年三季报。截至10月31日，业绩改善明显的城商行以及农行、中行等国有行领涨，涨幅靠前的银行为重庆银行（19.48%）、农业银行（19.34%）、厦门银行（12.26%）、上海银行（9.30%）、青岛银行（8.82%）。

受三季度债市利率上行影响，上市银行营收增速小幅放缓符合预期，但利润延续正增。可以关注到，银行主动稳营收态度明确，这也为业绩稳中有进奠定基础。9M25上市银行营收同比增长0.8%（1H25为1%），归母净利润同比增长1.5%（1H25为0.8%），核心源自三大驱动，即“利息净收入企稳、中收低位修复、资产质量平稳确保利润可持续”；部分银行主动兑现债券浮盈以稳定营收表现（尤其国有行和 部分中小银行）。子板块看，国有行稳健性好于预期，股份行分化扩大，优质城商行业绩继续领跑，农商行则延续阶段性承压。