为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来 的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过 g>ROE>D 的基本 优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。

整体来看，截至 2025 年 10 月末，我国存量信用债余额为 30.81 万亿元。2025 年 10 月 1 日-10 月 31 日，信用债共发行 11714.32 亿元，月环比减少 5.19%；总偿还额 8535.87 亿元，净融资 3178.45 亿元。城投债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量城投债余额为 15.3 万亿元。2025 年 10 月的城投债发行量达 3936.19 亿元，环比减少 21.89%，同比减少 2.63%；2025 年 10 月的城投主体净融资额为-87.1 亿元。产业债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.51 万亿元。2025 年 10 月的产业债发行量达 7778.13 亿元，环比增长 6.31%，同比增长 71.19%；2025 年 10 月的产业主体净融资额为 3265.55 亿元。

由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年11月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。我们预测煤炭行业25年11月利润延续同比下降趋势，主因煤价低于上年同期所致。配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。

25Q3，公募 FOF 规模上升，百亿基金公司 7 家，中欧跃居规模第一，CR10 提至 64%。 FOF 基金正收益比例接近 100%，国泰优选领航录得 Q3 业绩之冠。配置上，偏股基金、二级债基、商品型基金占比提高。被增持较多的权益基金为易方达成长动力、博道成长智航、财通资管数字经济等。整体来看，聚焦科技主线，精细化捕捉市场结构性机会。

上周（2025.10.27-2025.10.31），全球大类资产价格中，主要经济体股市普遍上涨。其中，日经 225 指数上涨 6.3%，新兴市场股票指数上涨 0.9%，标普 500 指数上涨 0.7%，发达市场股票指数上涨 0.6%，上证指数上涨 0.1%，恒生指数下跌 1.0%。大宗商品普遍下跌。其中，COMEX 铜下跌 0.07%，南华商品指数下跌 0.27%，标普-高盛商品指数下跌 0.31%，IPE 布油期货下跌 0.94%，伦敦金现下跌 2.65%。债市方面，10 年期美债收益率较前一周维持不变，国内 10Y 国债期货价格上涨 0.62%，中债总全价指数上涨 0.41%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收 99.7，人民币兑美元升值 0.13%，日元兑美元贬值 0.73%。

总体通胀边际回升，核心通胀出现下行。美国 9 月 CPI 同比上升 3.0%、环比上升 0.3%，分别较 8 月提升 0.1 个百分点、下降 0.1 个百分点；核心 CPI 同比上涨 3.0%，环比上升 0.2%，均较 8 月下降 0.1 个百分点。总的看，美国通胀总体虽边际回升，但核心通胀同比增速较 8 月下降，且环比增速下行，或显示关税对美国通胀的冲击可能相对和缓。往后看，由于 2024 年 9 月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策或难再继续升级，通胀水平或将迎来下行，但我们仍需要观察美国核心通胀下降的持续性。

10 月 16 日，美国区域性银行再起波澜，引发市场当日的快速震荡。当天，Zion 银行披露因贷款欺诈损失 5000 万美元，Western Alliance 银行也披露类似欺诈案。消息发出后，美国区域性银行指数短时间重挫 6.7%；黄金短时间快速拉涨 3.1%，10Y 美债利率应声跌破 4.0%关口。 事件发生后，市场一度将之与硅谷银行风波类比，但实际上二者的冲击并不完全可比。1）涉事银行相较于倒闭前硅谷银行体量更小。2）涉事事件更像个别欺诈案例引发信用损失，与当年区 域银行普遍存在的久期错配情况不同，或难引发系统性风险。3）涉事银行的负债端也更为健康。从市场表现来看，市场的担忧也并未持续。2023 年 3 月 12 日 BTFP 推出后，硅谷银行对标普 500 指数的外溢影响随即见底，但区域性银行板块的相对滞涨仍延续至 4 月底。而本轮中，区域性银行股价已开始回升；VIX 指数回落、企业债信用利差下行同样也在反应市场担忧的缓和。

权益类资产：纳斯达克100指数与印度Sensex30 指数领涨，沪深300表现偏弱，月度走势基本收平。债券类资产：债市在10月逐步企稳，市场情绪明显转向乐观，国债指数月度上涨0.6%，企业债指数月度上涨0.5%。大宗类资产：南华商品指数呈现震荡格局，月度基本收平，黄金现货价格在10月呈现先涨后跌的走势，月度涨幅为5.7%。

Q3 债基规模收敛明显，配置比重上，利率债减、信用债增。截至Q3，全市场公募基金总规模为35.4万亿元，其中债基规模占比环比减少2.56%、0.25万亿元至10.56万亿元。在基金规模变动方面，2025Q3仅债券型基 金规模较Q2明显收缩，规模回落0.25万亿元至10.56万亿元、其余类型 基金均规模回升，尤其股票型基金规模扩张幅度最大，增加1.03万亿元至 5.26 万亿元。在基金发行与到期方面，纯债基金（封闭型+开放型）新发数量27只，发行规模为214.12 亿元；到期数量20只，到期规模为251.82亿元，整体发行规模略小于到期规模；目前来看2025Q4可能到期纯债基金约有3只，规模在10.14亿元左右。券种配置方面，纯债基金的债券持仓市值占基金总值比为96.75%，（高于基金整体债券占比的52.81%），相较Q2环比减少0.9个百分点，近年来整体比例稳定在96-98%左右，Q3债券持仓占比接近下沿；仍主要以金融债为主，比重环比上主要是利率债减（-0.64%）、信用债增（+1.08%）。