2024 年下半年以来中央层面持续定调反内卷并列入政府工作报告，通过对比 上一轮供给侧改革，本轮反内卷政策下央企通过优化增量投向和并购重组等方 式，加码战新产业布局从根本上实现“化解存量”向“优化增量”转变。

从新“国九条”到“并购六条”，2024 年起，并购重组市场迎来了诸多积极信号。 产业整合、跨界并购，为产业发展注入了新的动力。此外，地方国资成立并购基 金的步伐也在加快，交易设计方面的创新层出不穷，上市公司亦借助并购重组的 力量积极拓展国际市场。定位为主要服务创新型中小企业的北交所，能够及时把 握并购机遇。我们认为，在北交所公司并购的趋势方向上，应重点关注：（1）同 一集团内优质资源整合；（2）新质生产力行业外延并购；（3）“强链补链”扩张 版图式并购。截至 2025 年 8 月 24 日，北交所共发生 32 家次重要投资并购事件。

2021 年我国发布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划 和 2035 年远景目标纲要》，是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征 程、向第二个百年奋斗目标进军的纲领性文件。 “十四五”是向 2035 愿景迈进的第一个五年。主要目标为：经济发展取得 新成效；改革开放迈出新步伐；社会文明程度得到新提高；生态文明建设实 现新进步；民生福祉达到新水平；国家治理效能得到新提升。

投资端增速明显放缓，新型政策性金融工具“呼之欲出”，市场关注的是对基 本面的托举作用，背后的关键是杠杆作用有多大？我们认为，今年的政策性 工具的撬动作用很难超过 2022 年，一方面是优质项目可能更加紧缺，另一 方面，化债还是财政工作重心，当前地方政府面临的不止是缺资本金，项目 杠杆主体和融资限制也是制约。因此，静态来看政策性金融工具对社融的影 响也仅仅是延缓下行节奏，央行仍然要支持性态度，债市不悲观。

自去年 7 月中央政治局会议首提防止“内卷式”恶性竞争以来，党中央、国务院 出台多项政策举措，明确纵深推进全国统一大市场建设，规范地方内卷式招商引 资行为。过去四十余年，地方政府之间的良性竞争是推动我国经济快速发展的重 要力量，但随着我国经济发展进入新常态，地方之间政策洼地竞争、产业布局趋 同、低水平重复建设等现象日渐突出，如何有效引导各地充分挖掘自身特色和优 势，形成错位发展的良性竞争格局是激发地方经济活力、开创“十五五”高质量 发展新局面的关键所在。各地同质化竞争与发展规划趋同之间密切相关，当前正 值“十五五”规划编制的关键时期，要充分发挥规划在引导地区差异化发展上的 重要作用，从规划源头上引导各地找准特色优势，实现良性竞争。基于此，申万 宏源研究推出“从规划源头上推进地方反内卷”系列研究，从规划理念、发展目 标、产业布局、区域优势挖掘及数字化发展等方面引导各地打造区域特色，促进 地方经济特色化发展。

从高频数据来看，工业需求保持相对平稳，基建实物工作量尚未 显著回升，房地产销售景气度环比走弱，出口或保持韧性，生产有所 分化，8 月数据或保持相对平稳。从高频数据，有几点边际变化值得 关注：

8 月 15 日，央行发布了《2025 年二季度货币政策执行报告》，总体来看，“适度 宽松”的货币政策总基调没有改变，并且延续了 7 月政治局会议要求的“落实落 细”，说明当前货币政策尚且没有来到可以转向收紧的地步但也缺乏进一步总量 宽松的动力，在央行各目标没有出现明显压力的情况下，短期内货币政策的关键 是抓好落实，密切跟踪已经推出的政策的传导情况和实际效果，充分释放存量政 策效用，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，更多通过结构性货币政策 工具加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。

2025 年 7 月 8 日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在“债券通周年论坛 2025” 上表示，将完善债券通“南向通”运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸 债券市场，近期将扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等 4 类非银机构。

1）2014–2015 年在宽货币与改革影响下，A 股快速拉升，而利率 债并未单边走弱：初期总量宽松支撑股债同涨；中期预期分化与资金 虹吸主导“股涨债跌”；股市盘整期，债市有修复机会；杠杆助推股市 阶段冲顶之际，市场回归“股强债弱”。2）2016 年中期在货币宽松与 供给侧改革共振下，股债曾短暂同涨；2017 年去杠杆与监管强化，叠 加稳汇率诉求，资金价格抬升触发股债“双杀”。3）2019 年在制度改 革与科创行情驱动下，权益结构性上涨而债市总体震荡、前低后高； 2020 年宽松政策对冲疫情冲击，长端收益率快速下探，随后伴随经济 修复回吐；2021 年增长动能边际走弱，债市再度转牛，而权益仍保持 结构性强势，阶段性出现股债双牛的共振片段。权益牛市下，股债表 现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。

7 月以来债券市场的调整幅度已与去年 924 后大致相当，但由于基金久期较 长、年内累积的浮盈较低，当前的市场情绪似乎更弱，甚至有观点认为由 于缺乏趋势性行情带来的赚钱效应，债券已经变成了一种弱势资产，甚至 需要转入熊市思维。但债券还是有自身的定价规律。事实上，低利率的环 境本身就是驱动 A 股上行的重要因素，标普 500 在次贷危机后已经上行近 10 倍，但长期低利率的环境一直到后疫情时代通胀大幅走高后才被打破。而 当前国内政策还在推动通胀抬升的阶段，在此背景下国内货币政策转向紧 缩的概率有限，而历史上国内每一轮债券熊市都离不开货币紧缩，因此当 前债市远未进入熊市，市场调整本质还是前期“涨多了”的风险释放。