增发1 万亿国债、自2000 年以来首度年内调整预算传递财政积极发力的信号， 预计会对四季度及明年GDP 将产生显著带动作用，有利于股市整体情绪的提 振。对于债市而言，在支持信贷增长和实体经济修复的目标下，我们认为央行 有较大概率在四季度降准，也不排除降息操作。若宽货币取向得以验证，财政 发力对债市的影响或将体现为利空出尽的逻辑，长债利率调整后将具备较强配 置价值。

10 月24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员 会关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四 季度增发2023 年国债10000 亿元，作为特别国债管理。

2 月18 日，银保监会、央行发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《资本新规》）。本着规 范同业，促进实体的监管取向，《资本新规》对于同业债权的风险权重要求明显提升，本报告将基于最新披露的 发债银行数据以及银行间债权投资者结构数据，测算《资本新规》对商业银行金融债总体风险权重的影响。

核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务 时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债 务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安 排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时 中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投 融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。 其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的 定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收 紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的融资渠道。

动态演进的产业政策、坚持开放合作、以基建为支撑、以市场为导向，是产业 体系在各阶段的发展中反复实践并得到验证的共同特征，也是把握现代化产业 体系的重要脉络。延续上一篇专题报告对现代化产业体系发展脉络梳理的框 架，我们在本篇报告中探讨现代化产业体系的内涵及其新变化，并对未来发展 进行展望。

10 月24 日，十四届全国人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务 委员会关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议，将 在四季度增发2023 年国债10000 亿元，“作为特别国债管理”，以“整 体提升我国抵御自然灾害的能力”。值得关注的是，本次增发以后，本 年度全国财政赤字率政府预期目标将由3%提高到3.8%左右，为2010 年 以来最高水平，高于2020 年“抗疫特别国债”发行后3.6%的预期目标 水平，财政“稳增长”决心明确。

近年来，我国被动债基规模高速增长，同业存单指数基金、政金债ETF等产品一度成为市场热点，但相比美国，发展仍处于初级阶段。借鉴美国被动债基的发展历史和发展经验，我国被动债基市场有哪些不足？未来发展 空间如何？资本新规落地又将为我国被动债基和债券ETF 带来怎样的机 会？本文将进行详细分析。

8 月27 日，中国香港特区政府宣布成立工作小组研究如何增 加股票市场流动性，港股或将迎来更多政策利好；其中，调减印 花税呼声渐高。通过复盘历史上中国香港股票交易印花税率的多 次调整对市场的影响，我们发现印花税调整对短期情绪影响较 大，但中长期来看并非市场走势的决定性因素；而印花税调整对 港股成交活跃度的提升及投资者结构的改变作用并不明显。目前 港股估值仍处于历史低位，且市场情绪较为悲观，具备明显的左 侧特征。我们认为，倘若后续随着相关措施的不断出台并落地， 港股市场情绪和估值水平能够得到明显提振，首推作为市场优质 beta 且业绩直接受益于港股景气度提升的香港交易所。

未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债 长端收益率继续上行的压力。长期来看，5%的短端利率若能长期维持，长端 利率仍有上行空间。美债10 年收益率近期盘中突破5%；长端利率走高显示市场对远期美联 储货币政策水平预期进一步抬升。 美债的供给不是美债收益率走势的决定性因素。 未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓 美债长端收益率继续上行的压力。 从长期的角度来看，美债长端收益率的“合理”区间将取决于美国经济 增长范式的变动；5%的短端利率若能长期维持，长端利率仍有上行空间。

2023 年以来，美联储货币政策调整进入深水区，美债利率大幅上升引发全球 金融动荡。作为一个大型开放的新兴市场经济体，中国依然会受到冲击。本 文在此前一系列研究基础上补充外汇框架，并尝试分析美联储货币政策调整 对境内债券市场的传导机制。