6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落、跌破 100 关口。道胀低预期、美联储官员放够下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6 月美国 CP1、核心 CP| 分别超预期回落至 3.0%、4.8%; 另一方面.6 月非农公布后，美联储官员“鸽”声渐起。截至7 月 13 日，市场对9 月加息预期下修至 12%，美元也随之大幅回落。本轮下行中，出现了一些“异象”: 美价与美元走势一度出现分化:美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。美债与美元走势一度出现分化，美债大幅上行 45bo、美元却明显贬值，本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德价收益率仅上行 35bp，美德利差也在走阔。基本面上,美国经济初性显现、欧元区进一步走弱，也与美元走势背离。

中国经济延续平稳中缓回升态势。从中国经济持续增长的机理上看，消费不足并非中国经济增长障碍，资太不足才是困扰中国经济发展的问题所在。中国经济转型“瓶颈”和关键阳点为楼市问题处理、债务风险化解和关键产业突破，改革开放初期“瓶颈”加大经济波动性不同，当前存在“瓶颈”延长了经济转型和底部时间基于产业成熟前期的市场结构变化，下半年中国物价将延续低迷:通胀回落中结构改善，工业经济整体效应将回升。宏调政策体系集中于降成本，货币政策重在流动性分布结构调整，货币“二分法”效应逐渐呈现。资本市场中枢抬升。经济平稳+通胀下行，将带来利率曲线高度下行，从而带动资本市场估值中权抬升。注册制下融资节奏表现平稳，上半年资本市场运行表现稳中偏暖，下半年将需要平稳回暖趋势，但市场结构或将发生变化:与科技行业相比，利率下行的估值提升效应较受益于传统行业。下半年，中国信用利差或延续季节性低位运行，固收市场回升确定性较高。在大类资产配置方面，继续高配债券、股票，低配货币，减配商品和房产。

虽然因去年的低基数，Q2 经济增速仍然超过 Q1，但从支出法角度的月度经济数据看，进入Q2之后，经济动能出现了相对明显的走弱。消费方面，在经过Q1的报复性增长后，4 月和5月和6 月社零同比持续不及市场预期 (其中 4月和5月社零因去年的低基数同比录得较高值)，环比上分别录得2011 年以来 (共13年) 同月的倒数第 3、倒数第 3 和倒数第 1位，显示消费动能持续走弱。出口方面，Q1积压订单释放完成后，全球经济放缓对我国出口的压制作用开始体现，5 月、6 月连续2个月出口录得负值，且均低于市场预期。投资方面，制造业投资保持韧性、基建投资继续维持高增速，但Q1降幅有所缩窄的房地产投资在02各月降幅总体加深，未来仍存在较大不确定性。综合来看，在进出口对经济的支撑力度减弱、消费修复速度明显放缓和房地产投资修复速度偏慢的叠加下，后续经济动能回升关键在稳增长政策的效力。

二季度经济低位企稳。上半年 GDP 同比增速 5.5%，对应两年复合增速4.0%，与5%年度目标所对应的4%两年复合增速基本持平。其中，二季度GDP 同比增速6.3%，略低于市场预期，两年复合增速也回落至 3.3%，指向经济动能较一季度有所转弱。值得注意的是，尽管季度数据弱于预期，但单月数据普遍逐月改善，反映景气在6月开始逐步企稳。

6 月金融数据超预期，呈现出总量强、结构优的特点。稳经 济政策持续落地发力，预计市场经济预期将逐步明朗，在银行中 报即将披露的重要窗口期，量质齐升的超预期金融数据，为银行 板块估值修复营造积极有利的外部大环境。国有行依赖“中特估” 主题与不差的基本面表现恢复至0.7 倍以上，比价效应出现后进 一步助推基本面更为强劲、成长性更为突出的优质区域性银行估 值向上突破。

政府债拖累但信贷改善，6月社融超预期。6月社融新增 4.22万亿元， 超出市场预期（万得一致预测3.22 万亿元）。新增社融同比少增9859 亿元，主要源于高基数下政府债拖累，而人民币贷款为主要贡献项。6 月末社融存量同比增长9%，增速较上月下降0.5pct。

6 月社融与信贷的较上年同期均多增。社融角度来看，6 月社融同比少增9726 亿元，但高于市场预期1 万亿元；6 月信贷同比多增2400 亿元，高于预期值 6657 亿元。节奏上看，今年的社融数据呈现“强-弱-强”的趋势，社融修复 的稳定性、方向性仍待观察。4、5 月增资放缓后6 月再度走强，从结构上看， 社融增速下滑主要受政府债券表外三项下降作用的结果，而6 月降息后信贷 总量与结构均较稳，支撑项依然在企业端，居民中长贷也实现同比多增，预期 引导良好。

社融同比继续少增，政府债是主要拖累。6月新增社融4.22万亿，同比少增9859亿。政府债是主要拖累，当月新增5389亿，同比少增1.08万亿，二季度新增专项债发行节奏有所放缓，6月新增专项债发行4038亿、同比少近1万亿。信贷、非标、企业债对社融产生小幅支撑。本月社融口径新增人民币贷款3.24万亿，同比多增1826亿，一方面季度末往往存在信贷冲量的现象，另一方面6月降息、再贷款再贴现调增2000亿额度等政策组合举提振融资需求。此外，企业债净融资规模由负转正至2460亿同比多增339亿;委托、信托贷款延续小幅改善趋势，或主要系基建等配套融资需求仍有支撑。

社融信贷增速回落是正常趋势从年度新增社融和信贷增速来看，6 月份有所分 化，6 月新增社融增速2.6%，比上月下行6.7 个百分点，去除政府债券融资后，新 增社融增速11.1%，下行1.9 个百分点。1 季度新增社融和信贷增速创出历史新高 后，社融和信贷增速均保持下滑态势。6 月份新增信贷增速仍然高于历史水平，下 半年可能继续小幅回落。社会融资的其他部门表现偏弱，政府融资额度预计与2022 年持平，那么4-5 月份快速下滑社会融资增速下半年相对平稳。

如le_何Su看mm待ar居y]民 中长贷和房地产销售数据的背离？6 月居民中长贷同比多 增463 亿元，存量增速小幅升至5.3%，但30 城销售数据在去年高基数 的影响下，同比大幅下降32%。由于房贷是居民债务的主体，居民中长 贷通常与房地产销售数据相同步，因此我们判断数据分歧的原因或在于6 月居民中长期经营贷明显增长。一方面，今年以来居民消费、经营活动持 续复苏，疫情所造成的限制性影响明显小于去年，居民中长期预期趋于稳 定，经营贷需求或因此增加。另一方面，可能与居民贷款置换行为有关。 我们观察到6 月居民提前还贷意愿仍偏强，当贷款置换操作存在时差时， 可能会造成当月产生新增贷款，下个月冲减存量贷款。