11 月以来，受美联储鸽派信息影响，市场情绪乐观，10 年期美债利率下行。我们判断，货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维 持高位，美债利率或在 4.3%-4.7%之间震荡。明年 2 季度后，随着发债压力缓解，经济增长将成为美债主导因素。基准情形下，我们判断美国经济在 2024 年增速趋缓，实际利率带动下，10 年期美债利率或趋势性跌至 3.8%。

2020 年之后，我国广义财政支出有所回落，主要源于收入端的下降：1）税收和土地出让收入降幅较大。税收收入占 GDP 的比重从 2019 年的 16.0%降至 2022 年 13.8%；同时土地出让收入较峰值缩减 3.4 万亿； 2）地方专项债扩容进入平台期。2020 年以来新增专项债维持在 3.65-3.8 万亿之间；3）三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017 年以来每年调用超万亿资金，高峰期调用规模接近 3 万亿，预计未来“余粮”将越来越少。从欧盟国家经验来看，“马斯特里赫特红线”的实践并非一帆风顺，债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都可能导致失衡。

今年以来，外部环境复杂严峻，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱。中国经济面对重重挑战，克服重重困难，已然走出了一条不寻常的复苏曲线：三季度生产需求保持平稳增长，发展质量稳步提升，多项经济数据体现企稳回升态势，预计四季度稳中向好势头不断巩固，经济总体上仍在持续复苏之中，全年有望完成 GDP5.4%的增长。

沙特家族以瓦哈比教义为强大的精神动力开疆扩土，在众多酋长国中实力迅速壮大，创立了第一沙特王国（1745-1818 年）和第二沙特王国（1824-1892 年），王国覆灭后伊本·沙特随家人流亡科威特，他始终抱有强烈的复国使命，经历多年征战夺回了家族土地。1932 年伊本·沙特以国王身份颁布诏令，以家族命名成立沙特阿拉伯王国。沙特是君主制国家，禁止一切政党活动，以《古兰经》和《圣训》为国家立法、执法依据。国王行使最高行政权和司法权，有权任命、解散或改组内阁，有权立、废王储，解散协商会议，因此在沙特王国内，国王是名副其实的掌权者。

2023年美国经济大超预期，剧烈加息周期尚未遇制家庭消费、企业投资和政府支出扩张步伐。但随着货币信货紧缩效应释放、超额储蓄和企业流动性衰减、就业和收入前景弱化及财政赤字率下降，2024年美国经济增速将明显回落。房地产和汽车、消费电子等耐用消费在加息周期中已率先收缩，服务业未来将迎来放缓。尽管不能完全排除温和衰退可能性，但各部门下行不同步和实体资产负偾表强劲降低了经济衰退风险。通胀将延续回落，因房租、工资涨幅下降和商品价格保持低位。美联储或在5、6月开启降息周期，美债收益率和美元指数将有所回落。

澳大利亚位于南太平洋和印度洋之间，国土面积约为东盟的近两倍是世界三大主要移民目的国之一。2022年澳洲人均GDP645万美元全球排名第16位，是世界上经济最发达的国家之一。作为资源型经济体，澳大利亚自然资源丰富、采矿业高度发达，是世界上最大的铁矿石和煤炭出口国之一 澳大利亚银行业高度集中，以澳大利亚联邦银行(CBA)、澳大利亚西太平洋银行(WBC)澳大利亚国民银行(NAB)澳新银行(ANZ)为代表的本地四大银行市场集中度高.中资金融机构高度重视澳大利亚市场，共有7家银行在澳设有分支机构。澳大利亚股票市场发达，澳证券交易所(简称澳交所，ASX)是世界第5大股权交易市场。

2024 年，国内宏观环境的主线在于多个周期的触底回升，经济复苏大势明确， 但复苏的结构性特征也同样显著。复苏离不开政策的助力，而政策的阶段性释 放可能带来复苏斜率的波浪式变化；海外宏观环境可能将分为上、下场，上半 年的主基调在于逐渐凸显的美国经济恶化风险，下半场的主基调在于有望到来 的美联储降息周期。预计在内部稳增长政策发力、外部金融环境由紧转松的大 背景下，海内外股、债市场整体均可能呈现走牛趋势，但行情演绎节奏和波动 幅度不能一概而论。

10 月一般公共预算收入增速持续回升，税收和非税收入均明显改善。税收 收入改善源于近期经济景气度回升。9 月工业生产活动走强和PPI 降幅进 一步收窄带动国内增值税同比加速回升，内需改善和10 月进口增速的提升 促进进口环节增值税和消费税的增长。此外，低基数下10 月汽车销量大幅 提升，对车辆购置税的提振明显。

本文中我们将合作博弈与非合作博弈结合：将因子看 做资产，首先使用非合作博弈的方法，计算每个资产组合 与市场基准博弈并且达到纳什均衡时的收益；再使用 Shapley 值规则根据组合收益计算每个资产的权重。