在信贷投放上，本次的货政报告延续金融工作会议“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的要求，对信贷政策的导向更倾向于结构性调整而非总量刺激，将信贷存量盘活与优化新增放在同等重要的位置上。报告专栏二提出科学看待信贷总量和信贷结构的变化，强调“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”，我们认为下一阶段信贷政策会向着落实高质量发展倾斜，强调结构，而非总量。也就是引导优化贷款投向，聚焦重点，对科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域加大信贷支持力度，但是房地产、地方融资平台等领域贷款占比可能有所下降。

2023 年 1-10 月企业和居民合计获得资金约 27.75 万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和 ABS）约 20.33 万亿元，企业债券融资 1.75 万亿元，财政净支出投放资金5.73 万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增 13.77 万亿元，实体企业存款增加约 3.55 万亿元，金融投资净增约10.05万亿元。进一步分析表明，实体部门获得的资金总量较好，但资金主要流向了基础设施等国有企业，民间投资仍然不强。另外，居民和企业之间的资金循环效率出现下降，居民通过薪酬福利、分红和购货等方式从企业拿到资金，但消费和投资的意愿却偏弱，将大部分资金以定期存款的形式存在了银行，使得资金没有回流到企业，造成资金流通速度下降，弱化了货币政策对经济的拉动效应。

2023 年，随着疫情防控优化与国民经济恢复，货币政策回归中性偏宽松基调，资金利率也回归常态，大部分时间围绕着 7 天逆回购利率宽幅震荡。节奏上，全年资金利率一波三折，呈现先上后下再上的“N”形态走势。

业绩改善及政策催化推动券商板块实现估值修复。年内券商指数共经历三波上涨行情，明显跑赢沪深 300 指数；券商板块呈现普反，但分化现象较为明显；券商板块实现一定估值修复，但估值仍处于 2016 年以来的相对低位。前三季度 43 家单一证券业务上市券商营业收入同比回升 1.87%，归母净利同比回升 6.46%，经营业绩实现小幅改善。

2022 年以来，各国央行购金量大幅增长，2023 年前三季度累计购金 799.57 吨，同比增加 14.26%，是 2003 年以来同期最高。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突、巴以冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2023 年 1-3 季度央行累计购金达到 799.57 吨，同比增加 14.26%，是 2003 年以来同期最高。

波动率衡量了资产价格变动的不确定性和风险幅度，不同类别的波动率如历史波动率、隐含波动率、上升波动率、预测波动率具有不同特质，可帮助构建不同类型的投资策略，例如历史波动率基于过去的价格变化来预测未来的波动范围；隐含波动率则从衍生品价格中提炼出市场对未来波动性的预期；上升波动率专注于价格上涨时的波动特征；而预测波动率则尝试直接预测未来特定时期内的波动情况。此外，波动并非完全意味着风险；低波动并非意味着横盘；波动率也并非一成不变。

美国的工业生产自 21 世纪初起经历了 20 年的停滞期，制造业增速落后于经济整体增速，基础设施投资严重不足。拜登政府于 2021、2022 年先后签署《基建法案》、《通胀缩减法案》和《芯片与科学法案》，分别针对基础设施建设、新能源产业和半导体行业的投资，意图推动制造业回流，剑指“再工业化”。三大法案颁布后，政府和私人制造业投资均实现大幅增长，电动汽车领域投资增长尤为显著。重点基建项目率先获得拨款并投入建设，清洁能源和半导体制造项目仍处于早期规划阶段，预计将在 2022-2031 年预算周期的后半程加速推进。

基金总数量持续攀升，资产净值增速优于份额增速。回顾近 10 年基金市场规模变化，整体呈现稳步增长的态势，基金总数量持续攀升。资产净值增速优于份额增速，截至 2023 年 11 月 25 日，2023 年资产净值同比增长 6.26%，高于 2022 年资产净值同比增长的 1.21%，份额增长方面，2023 年份额同比增长 8.75%，低于 2022 年份额同比增长的 9.80%。由于 2023 年数据尚未更新至全年，最终统计值会有差异。

11 月 PMI 数据可能主要反映以下逻辑：政策端刺激尚未得到需求端数据验证，企业生产从价格和库存逻辑回归到需求逻辑。因此，前期政策预期、价格上涨和季节性原因带动生产回暖，7-9 月生产的改善幅度好于季节性；但经济的核心问题仍是需求端修复偏慢，10-11 月 PMI 重新回落，向需求端逻辑回归，整体制造业周期或仍在被动去库阶段。