信贷全面多增，修正市场悲观预期。社融角度，6月新增4.22万亿元，同比少增9859亿元，月末余额同比增长9.0%，增速环比下降0.5pct，主要去年基数高，上半年社融累计新增21.55万亿元，同比多增4754万亿元。6月社融口径人民币贷款新增3.24万亿元同比多增1744亿元，大幅拉动社融总量。新增政府债券5388亿元，高基数下同比少增1.08万亿元，今年政府专项债发行节奏总体快于往年，以保障基建项目建设，预计后续政府部门还将进一步扩杠杆。单月新增企业债券2360亿元，同比小幅多增185亿元，今年信贷投放积极，预计对企业债券融资需求造成一定替代。人民币贷款角度，6月新增3.05万亿元，高基数下同比多增2296亿元，超此前市场预期，季度末信贷考核冲量效果突出，其中居民部门需求回暖。今年信贷增长迅猛，上半年人民币贷款累计新增15.73万亿元，同比多增2.02万亿元，月末余额同比增长11.3%，环比回落01pct。

2023年7月11日，央行公布 2023年6月金融数据。社融增速 9%，增量 4.2 万亿，我们预期基本一致，但好于市场预期。我们点评如下:社融超预期。6月社融、M2、M1增速较5月分别回落0.5、0.3和1.6个百分点(见表 1)。社融货币增速明显回落,社融增量同比少增约 0.97万亿，好于市场预期。

6月M2 同比增速11.3%，较上月下行0.3pct。M1 同比增速3.1%，较上月下行1.6pct。6 月M2、M1 延续高位回落主要 有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）经济内生仍显动能不足，企业投资意愿仍未抬升，导致M1 下 行幅度较大。“M2-M1”剪刀差较上月走阔1.3pct，位于历史高位，叠加居民存款延续多增，反映出当前居民风险偏好 依然较低，储蓄意愿较强，投资及消费动能有待提振，同时企业投资意愿不足，存款定期化特征仍在延续。

6 月金融数据全面超出预期。信贷方面，在去年高基数的情况下依然实现同比多增，并且创下有数据统计以来同期新 高，我们认为除了有央行降息、季末冲量等因素推动之外，经济自身动能的修复企稳也是重要因素。并且与去年6 月总 量同样超预期相比，本月贷款结构更为健康：企业端，贷款结构依然良好，中长期贷款继续多增，票据融资延续少增； 居民端，中长期贷款基本恢复至近5 年中枢水平，短期贷款好于近5 年同期水平。社融方面，总量超出预期，同比少增 主要是受政府债拖累，去年监管部门要求新增专项债6 月底基本发完，导致去年6 月政府债净融资创历史新高，而今年 专项债发行进度较去年同期有所放缓。总体看，这份超预期的金融数据既有前期政策措施的推动，也有经济动能逐步修 复企稳的带动，我们判断随着后续稳经济一揽子政策的陆续出台，实体经济的融资需求会进一步修复，经济动能边际向 好的态势也会更加清晰。

我们认为二季度或是政策底、经济底、金融底。翻过二季度，三季度开始 金融、经济数据或都会逐渐进入疫后复苏的第三阶段。 下半年在透支效应减弱、消费内生修复、外需加速库存见底等因素的共同 作用下，经济环比增速有望改善。 同时，央行政策的重心从负债端到资产端，信用政策力度再度加强。如央 行6 月30 日增加“支农支小再贷款、再贴现额度2000 亿元” 通过结构 性政策工具来发力稳信用。同时，财政政策在国常会定调后，也进入发力 期。在政策和基本面的支撑下，我们认为国内信用周期有望再度重回小幅 扩张区间。

天津市人均GDP 在全国领先，但经济、财政的整体实力仍处中下游水 平，发债城投有息债务率较高；17 年后天津市经济增速下降，人口净 流出，政府性基金收入近年来面临较大的下行压力，但整体债务增速 得到一定的控制。而区域内上市公司和金融资源相较于其他直辖市并 不高。22 年天津市GDP 为16311 亿元，居全国第24 位；GDP 增速1.0%， 居全国第27 位；人均GDP11.92 万元，居全国第5 位。22 年天津市一般 公共预算收入1847 亿元，居全国第23 位，一般公共预算收入增速- 5.8%，居全国第30 位。天津市发债城投有息债务率为753.45%，全国第 7 高。16-22 年，天津市GDP 增速持续低于全国平均水平，人口净流出 75 万人，22 年天津市政府性基金收入由21 年的1127 亿元降低至424 亿 元。天津共有72 家上市公司，区域城农商行、村镇银行等共有10 家， 总资产和净资产规模合计分别为14988 亿元和1147 亿元，处于全国中 下游水平。

站在当下对 A 股进行研判：从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴 霾，GDP 和 PMI 有所回升，社零同比回暖，工业企业利润同比略有修复， 缓慢爬坡，中国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看， M1-M2 剪刀差 仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI 浪潮如火如荼，未来 AI 技术引领的产业革命或将助推小盘股继续演绎。

上半年社融增量同比多增，贷款占比仍高。从社融存量看，6月末，社融存量 同比增长9%，较前值回落0.5 个百分点。从社融增量看，6 月社会融资规模 增量为4.22 万亿元，比上年同期少9726 亿元，其中对实体经济发放的人民币 贷款增加32365 亿元，同比多增1825 亿元。受传统信贷大月及降息等政策提 振，人民币贷款增量超预期。预计后续在政策的加持下，国内经济持续恢复， 金融机构对实体经济让利规模仍将较大。

通胀同比水平超预期下行。美国6 月CPI 同比上升3.0%，为2021 年3 月以 来最低。核心CPI 同比上涨4.8%，较5 月下降0.5 个百分点，且下跌幅度均超 过市场预期，或显示美联储抗击通胀的成效开始显现。往后看，高基数消失 后，核心通胀高于整体通胀的态势或将逐渐消失，且由于劳动力市场尚有韧 性，通胀水平大概率将逐渐反弹，通胀下行的进程或仍存波折，且离美联储的 通胀目标尚有距离，美联储抗通胀还未结束。

6 月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6 月新增 社融一般季节性抬升，本月新增社融 4.22 万亿，环比 5 月明显抬升 2.66 万 亿，符合季节性规律；但同比视角下少增 9859 亿，为 2019 年以来首次。此 外，社融存量增速再度下行 0.5 个百分点至 9%，创历史新低。6 月政府债券 净融资 5388 亿，同比大幅少增 1.08 万亿，同比少增规模创历史新高，是社 融回落的主因。政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。在其他条件不变的 情况下，或将拉动存量社融回升约 0.26 个百分点。