11 月社融存量增速9.4%，环比回升0.1 个百分点：11 月，社融新 增2.45 万亿，同比多增4556 亿元，政府债同比大幅多增仍是主 要拉动因素。7 月末政治局会议后，财政明显发力，政府债发行放 量，以及特别国债推出，8-11 月政府债累计同比多增3.09 万亿 元。

中央经济工作会议明确提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价 格水平预期目标相匹配”，开始加大对价格水平的关注程度。以经过价格指 数调整的实际贷款利率来看，自2022 年三季度起，金融机构人民币贷款实 际利率反向走高，截至今年三季度末已较上年同期上行超250bp。为有效提 振实体经济融资需求，通过降息等手段降低实体经济融资成本或仍有必要， 或可支撑债券市场延续回暖修复行情。

美国时间2023 年12 月13 日，美联储FOMC 会议维持利率不变，经济预测和 点阵图显示，2024 年美国经济前景乐观，美联储或适度降息。声明公布及鲍威 尔讲话后，市场交易宽松：10 年美债利率日内跌15BP 至4.02%，美元指数日 内跌0.8%至103 下方，美股三大指数收涨1.4%左右。

2022年以来，我国股权投资市场逐渐迈入调整发展阶段，募资和投资规模呈现出不同程度的下降趋势。2023年前三季度，我国新募集基金规模超13,500亿元，投资金额超5,000亿元，分别同比下降了20.2%、31.8%。

城投债净融资2024 年将面临收缩压力，市场缺乏高票息+具有一定安全性的 资产。并且化债行情下，1 年左右的城投利差已经压缩至低位，进一步压缩空 间变小。为此11 月以来，市场对于城农商“二永债”关注度提升，并且带来城 农商“二永债”利差出现不小的压缩。那么城农商“二永债”市场情况如何，如何 挖掘城农商行“二永债”，本文将对此进行分析。

按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q4 万得全A 和万得全A 非金融的ROE 为8.13%和7.68%（预测2024Q1 分别为7.98%和7.63%）；当前A 股已经到了历史 较低估值水平，且库存周期将带动上市公司整体盈利能力上行，坚定看多未来两年的 中国股市。综合中信一级行业多维度指标，2023 年12 月看好电力及公用事业、钢铁、 交通运输、传媒和银行的相对收益。

目前市场共有586 只实际运行养老金产品，管理规模总计23 万亿元，泰康 资产、国寿养老、易方达管理规模位居前三。Q3 养老金产品整体仍面临业 绩回撤，仅新华养老、易方达基金、人保养老和长江养老三季度收益率为 正。基于我们量化模型测算，2023 年11 月28 日股票型养老金产品仓位约 84.37%，电力设备平均配比最高（约7.53%），其次为电子（7.38%）、 机械设备（6.28%）和基础化工（5.36%）。风格方面整体呈现中高波动、 高动量、高估值，但持仓股票的市值、换手率与成长与市场平均水平一致。

发行节奏：总体来看，2023 年11 月，IPO 数量及融资规模环比均有小 幅回升，但发行节奏仍处于历史低位，全月IPO 数量环比回升至10 只，融 资规模回升24%至91 亿元。截至2023 年11 月末，年初至今A 股融资规 模合计3309 亿元，同比下降29%。分板块来看，年初至今科创板融资规 模占比43%，创业板36%，主板21%。

我们在2021 年底的报告《关于银行涉房敞口的几个焦点问题》[1]首次对房 地产金融风险进行全面梳理，提示土地出让收入下滑对地方债务风险的影 响，并在今年8 月《再谈银行地产敞口》[2]等报告中持续跟踪。本篇报告我 们对房地产金融敞口近况进行更新：我们认为近期房企金融支持加码能够 一定程度缓解优质房企流动性压力，但“正常经营”“市场化、法治化”的原则 下贷款投放并非“无底线救助”，而是基于银行对风险的实质判断。我们认为 当前促进房价预期企稳和销售恢复是缓解房地产金融风险的关键，除了逆 周期金融政策（包括信贷支持、利率和首付等）之外，通过财政和准财政 等方式保交楼、稳信心也有利于房企信用改善，对于银行而言，房地产市场企稳有助于改善资产质量预期，特别是开发贷占比较高的股份行和按揭 占比较高的国有大行。 

在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大 类，我们聚焦流动性较好的国债进行分析。 短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象。短债的收益主要取决于已 知的骑乘收益，波动较小；而长债的收益则主要取决于即期曲线变动引起的资本 利得，波动较大。所以，判断长短债轮动的关键在于预测即期曲线的变动。