2023Q3 披露业绩预告的292 家公司景气度为77.4%，同比-12.88%。2023 年11 月 官方制造业PMI49.4（前值49.5），非制造业PMI49.3（前值50.1）。2023 年11 月 万得全A 指数0.35%，市场成交额回落。从PB 分位数来看，截至2023 年11 月30 号，万得全A 的PB 分位数为2.39%，市场整体估值上升。 中信

近期M2-M1 缺口增大的现象，引发了各界对于金融空转问题的关注，也使得 部分投资者担心是否会对货币政策形成掣肘，导致资金面继续收紧。然而经过 分析，我们认为存款定期化和居民赎回理财才是造成这一现象的原因，背后反 映了实体投资回报率偏低的问题，而想要扭转市场悲观预期，仍需要货币与财 政协同发力。我们认为未来货币政策仍将维持稳中偏松的取向，后续政策工具 箱或仍有扩充空间。

2023 年银行股估值分化演绎回顾：今年以来（截至11 月24 日），银行板块 上涨1.0%，其中国有大行上涨+25.9%，农商行上涨+3.4%，股份行-7.9%， 城商行-7.4%。个股来看，中特估主线+低估值标的涨幅领跑，传统机构重仓 的核心银行标的以及优质区域的高成长绩优小行估值回落。①2022 年11 月- 2023 年1 月：复苏行情，股份行领涨；②2023 年3 月-5 月：中特估主线，国 有大行崛起，其背后潜在原因在于高股息+低估值+低持仓优势，估值具备提 升基础。③2023 年7 月：稳增长加码，经济复苏预期强化，优质白马反弹。

《报告》延续信贷投放“总量适度、节奏平稳”的政策思路，并在专栏中提出“盘 活存量资金”。市场当前较为关注当下以及24Q1 银行信贷投放的节奏，23Q1、 Q2 货政报告均提及通过MPA 考核引导金融机构平滑信贷波动，近期金融机构座谈 会上也提出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投 放”。我们认为，不排除为适度熨平信贷波动，银行将部分24Q1 信贷资产前置在 11、12 月进行投放，但结合今年已有的投放节奏以及银行自身经营逻辑，预计前置 的幅度或相对温和。不考虑变化显著的2023 年，2019-2022 年Q1 贷款增量占比全 年分布在35%-40%，这或许为24Q1 信贷投放节奏提供一定参考。

2024 年银行业经营展望：更加注重节奏平稳，寻求“量价险期”再平衡。2023 年，有效信贷需求仍待修复、贷款定价下行等因素叠加，银行扩表“量增难抵价 降”，拨备反哺力度增强，营收与盈利增速趋降，剪刀差走阔。37 家上市银行 1-3Q 营业收入、净利润同比增速分别为-0.8%、2.5%。展望 2024 年，随着信 贷投放更加注重节奏平稳，银行扩表行为有望从“以量补价”向“量价平衡” 过 渡，存量按揭重定价、城投化债等因素仍将对息差形成较强拖累。但对地产、城 投等领域提供配套金融支持，也有助于银行信用风险缓释，是以利润表的减收来 保障资产负债表安全的逻辑，需要银行体系寻求“量价险期”再平衡。测算 2024 年上市银行营收增速有望转正，盈利增速 2%-3%。

社融增速延续回升、主因政府债券支撑，其他分项变化不大。11 月，新增社融 2.45 万亿元、同比多增 4556 亿元；存量增速 9.4%、较上月回升 0.1 个百分点，主因政府债券支撑。其中，11 月政府债券单月融资 1.15 万亿元、创历史同期新高，同比多增 4980 亿元、对社融增速拉动达 0.3 个百分点；新增人民币贷款与去年同期大体相当；其他分项也表现平平，低基数下企业债券同比改善、股票融资同比延续收缩。

海外展望：美国经济将减速，美债利率及美元或将回落 。高利率压制下，美国经济将减速但仍有较强韧性。2024 年，高利率对美国居民和企业加杠杆的抑制将更加明显；财政刺激对美国经济的提振效果减弱。鉴于美国居民资产负债表健康及科技新浪潮，美国经济 2024 年大概率是“减速”而不是“失速”。中期，AI 科技浪潮或将驱动新一轮朱格拉周期。

自 8-9 月经济连续回暖后，10 月官方数据和 11 月高频、前瞻数据显示经济恢复的势头稍有波折。11 月制造业 PMI 录得 49.4，连续第 2 个月回落；服务 业 PMI 录得 49.3，今年首次降至荣枯线以下；综合 PMI 产出指数从上月的 50.7 回落至 50.4。估算 11 月当月实际 GDP 两年同比在 4.4-4.5%附近，稍低于 10 月的 4.6%和 9 月的 4.9%，达成全年经济增长目标的概率进一步上升。

从调整背景来看，现行规章实施超过 20 年，不能完全适应当前社保基金投资管理需求。目前，社保基金所适用的《全国社会保障基金投资管理暂 行办法》（简称《暂行办法》）公布实施于 2001 年，规定的内容相对简单，随着金融市场发展，其适用性逐渐减弱。期间，若社保基金面临丰富投资品种、调整投资比例的需求，主管部门大多通过专项批复进行批准，形成了大量需要进行系统梳理、调整优化的内容。时至今日，已具有对暂行办法及相关专项批复进行整合优化的必要性。

当前美国政府关门危机虽暂时解除，但当前的付息压力和未来经济下行压力下美国债务风险不容小觑，并且长期融资也存在挑战。今年下半年美国财政部超预期发债对美债利率形成了一定冲击，尽管短期而言长端美债发行节奏有所放缓，但预计债券发行压力仍会是债券利率中枢上移的中长期压力。